Los resultados de 4T19 a nivel Grupo han estado ligeramente por encima de nuestras estimaciones en margen de intereses y comisiones netas (+0,5% en ambos casos). Sin embargo mayor cargo por FGD e IDEC así como una contribución negativa de los ROF (-4 mln de euros vs +36 mln de euros R4e) llegan al margen bruto a situarse un 8% por debajo vs R4e. Asimismo, mayores provisiones explican que tampoco hayan cumplido a nivel de beneficio neto (--15 mln de euros reportado vs +48 mln de euros R4e). En comparativa con el consenso: superan en un +2% en margen de intereses y +1,4% en comisiones netas, y se sitúan por debajo de lo esperado en el resto de líneas principales: -2% margen bruto, -13% margen neto y beneficio neto -15 mln de euros vs +5 mln de euros esperados.

Los resultados muestran una buena evolución de los volúmenes que contrasta con una caída del rendimiento de las nuevas formalizaciones en España en todos los segmentos como consecuencia del cambio de mix de negocio. Esto lleva al rendimiento de la cartera de crédito a contraerse de forma significativa.

En 2019 el margen de intereses cae en el año -1,4% i.a. (cerca de un -2% sin efecto tipo de cambio) vs guía -1% - 0% i.a., cumplen con el objetivo de crecimiento a un dígito alto de las comisiones netas (c. +8% i.a.) y el de ratio de eficiencia en torno al 55% (55,6% 2019). A pesar de la recuperación en la evolución del negocio en TSB, su filial cierra el año con un pérdida de 45 mln de euros (vs guía de pequeña contribución positiva). También cumplen con el objetivo de capital de situarlo por encima del 11,6% (vs 11,7% reportado).

Esperamos reacción negativa de la cotización respondiendo no sólo a unos resultados débiles en 4T19, si no por una guía de evolución de ingresos floja (crecimiento del margen de intereses + comisiones netas a un dígito bajo), ROE recurrente estable (en torno al 6% -7%)y, aumento del coste de riesgo esperado que supondrá mantener unas provisiones elevadas. Asimismo, aunque la entidad ha reiterado la política de dividendos de pay out entre el 40% - 50% en efectivo no se descarta que pueda volver a recurrir a una parte en acciones como ha ocurrido con el dividendo de diciembre. Recomendación y P.O. En Revisión.

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