Nos encontramos actualmente en un momento de transición de la liquidez al crecimiento como motor de los mercados a nivel global, donde EEUU ha iniciado una normalización de su política monetaria con la retirada de estímulos iniciada a principios de este año. Europa está inmersa en un proceso de integración que permita dotar a su sistema bancario de una base robusta para hacer frente a futuros shocks, mientras que Japón trata de lograr un crecimiento sostenido y una inflación estable.

En el caso de las economías emergentes, los países con más peso a nivel mundial, también se encuentran en un modelo de transición que permita un desarrollo sostenible y a su vez hacer frente a vulnerabilidades de tipo macroeconómico en la coyuntura actual con riesgos externos todavía elevados.

En este período actual, con la inminente y lógica normalización de la política económica estadounidense, los mercados emergentes deben hacer frente a las dificultades que este cambio implica, aunque existen importantes diferencias entre las distintas economías. Así, durante estos años de crisis, tanto los entes públicos como privados han incrementado su apalancamiento, presentan desequilibrios macroeconómicos más relevantes que hace una década y la entrada de inversores extranjeros en deuda nacional ha incrementado la volatilidad sobre la rentabilidad de estos activos.

A continuación presentamos un gráfico donde se ve claramente la entrada en deuda emergente desde las economías avanzadas, así como su aceleración desde el año 2009:

A medida que estos mercados se han tornado más profundos y globalizados, se han incrementado los flujos de capital extranjero, favoreciendo el desarrollo de un mercado de deuda en moneda local tanto pública como privada. Esta circunstancia, unida a unos tipos de interés más bajos, ha permitido a los diferentes entes nacionales incrementar de manera notoria la emisión de bonos, sobre todo de empresas privadas:

Como comentábamos, esta entrada de inversores extranjeros principalmente inversores institucionales y fondos soberanos ha incrementado la volatilidad de los spreads de deuda, sin embargo, los países que han avanzado hacia un incremento de la base de inversores locales y han mejorado sus instituciones, están situándose en una posición más ventajosa para afrontar futuras crisis y reducir los costes potenciales para financiarse. También es cierto, que muchos de los países emergentes cuentan la capitalización bancaria suficiente, pero hay economías que se tornan más vulnerables por no haber dotado las provisiones suficientes y dado su desorden en cuenta corriente y precios pueden llegar a sufrir un grave impacto cuando las condiciones locales o internacionales se deterioren.

Existen estudios que indican que históricamente, las economías emergentes que más han sufrido ante tensiones en los mercados financieros han sido las que contaban con una inflación más alta, frente a la creencia habitual de que un mayor desfase en su balance eran los más afectados.

Por lo tanto, a la hora de invertir en bonos de estos países, debemos sopesar estas variables y el riesgo que estamos dispuestos asumir.  Muchos de ellos adoptaron y están adoptando medidas para reconducir su política económica, pero el mercado todavía descuenta en precio probables subidas de tipos como Brasil, Sudáfrica, México, Indonesia o Turquía y desviaciones en torno a los objetivos de inflación para este año. 

Centrándonos ahora en la deuda corporativa, también existen divergencias importantes entre países, ya que no todos se ven afectados de la misma forma por shocks en balance o externos. Es el caso de China, Rusia o Hungría las empresas son más vulnerables a tensiones en su balance que a shocks en los mercados internacionales (color azul). Lo contario ocurre con Indonesia, Turquía, Filipinas, Brasil o Sudáfrica, donde el incremento de la volatilidad en los mercados o tensiones en sus divisas acarrean importantes incrementos en las rentabilidades de sus bonos corporativos (color rojo).

Si queremos invertir por ejemplo en fondos de inversión de deuda corporativa emergente, es imprescindible elegir bien el activo y seleccionar las zonas geográficas con mejores perspectivas en cada momento.

En los siguientes gráficos podemos observar el riesgo que asumimos al invertir en deuda corporativa, medida por el ratio de cobertura de intereses. En el primero, podemos ver los países con el mayor número de empresas con dificultades para hacer frente a su deuda. Es el caso de Argentina, Turquía, India, Brasil o Polonia. La proporción en rojo indica que el ratio de cobertura de intereses (EBITDA/Intereses) es igual o menor a 1, que representa cuántas unidades de beneficio operativo cubre cada unidad de interés que hay que pagar.Es interesante observar también el gráfico a continuación donde Argentina, Polonia o Sudáfrica, poseen el mayor porcentaje de deuda en manos de empresas con dificultades (en comparación con el resto de Emergentes). La deuda corporativa en manos de empresas débiles ha aumentado en los últimos cinco años, mientras que el balance se ha vuelto más sensible a shocks.

Dado que en las últimas semanas están entrando flujos en deuda emergente, sobre todo dada la reducción de spreads de bonos corporativos, core y periféricos, nos gustaría hacer un llamamiento a la prudencia e ir observando las diferentes actuaciones de los bancos centrales corrigiendo los efectos de pasadas políticas acomodaticias que han colocado a algunos de estos países en situaciones complicadas, que no irreversibles.

Existen desafíos a los que hay que hacer frente y el ajuste no será fácil. Será importante en los próximos años, comprobar cómo China, por ejemplo, ajusta de forma ordenada los precios de muchos de sus activos. Del ritmo al que lo haga dependerá la extensión de la volatilidad a países emergentes y a desarrollados. Si es demasiado lento, se acumularán los excesos y si es demasiado rápido, las economías más vulnerables sufrirán trastornos importantes. Otros factores importantes será la liberalización del tipo de cambio, el refuerzo de la capitalización de algunos de sus bancos o afrontar  demandas de liquidez menos predecibles.

Sin duda la deuda emergente tiene un gran recorrido en el largo plazo, a medida que estas economías transiten hacia un modelo de consumo. Recomendamos evitar en el corto plazo los países anteriormente mencionados, donde los bancos centrales todavía tienen que actuar reduciendo la inflación o corrigiendo exagerados déficits por cuenta corriente.

 Julián Alvarez González

 Ejecutivo Financiero

Departamento macroeconómico

Aspain 11 Asesores Financieros EAFI

www.aspain11.com