“La irracionalidad de una cosa no es un argumento en contra de su existencia, sino más bien una condición de la misma.” Friedrich Nietzsche

Esta semana se recordará en los anales de la historia como la semana en la que la compañía española Gowex sufrió un ataque bajista en toda regla, como consecuencia de un informe de dudosa credibilidad por parte de una compañía de análisis de dudosa reputación. Sin embargo, más allá de la típica búsqueda de cabezas de turco, la pregunta que me hago es; ¿Se desplomaría Inditex o Telefónica si una compañía denominada Gotham Research afirmara que valen 0?

Más allá de la dolorosa e impresionante caída, Gowex es una compañía que considero, deberá resolver muchas incógnitas a partir de ahora, pero entiendo que las causas del desplome tienen que ver más con la estructura de precio que con el propio informe y como hemos defendido férreamente desde Blackbird en numerosas notas de advertencia, desde febrero de este año; la codicia se había apoderado del precio y los riesgos del estallido de la burbuja eran evidentes. El detonante lógicamente es algo impredecible, ¡pero las consecuencias no! y quedarse con la simplicidad de la punta del iceberg, en Blackbird nos parece demasiado simplista.

En este sentido haré uso de una de nuestras notas de análisis para explicar qué es Gowex y qué valor puede tener en caso de que las cuentas, como esperamos, sean lícitas.

Let’s Gowex SA, es una compañía española cotizada en el MAB que se dedica al desarrollo y explotación de Ciudades Wifi. Con 15 años de experiencia operando en el sector de las telecomunicaciones y oficinas en Madrid, París, Londres, Buenos Aires y Shanghái, GOW desarrolla un modelo de negocio sostenible y rentable en sus redes Wifi, que beneficia tanto a ayuntamientos como usuarios, franquicias, asociaciones y operadores.

Puntos destacados:

Como ya he citado, Gowex es una compañía española del sector Telecomunicaciones, cotizada en el MAB que desarrolla un proyecto de explotación y desarrollo de ciudades Wifi, la cual en los últimos años ha logrado alinear las palancas del negocio hacia la rentabilidad, logrando márgenes de retorno muy elevados y un impresionante crecimiento en su cifra de negocio, con un modelo del mismo innovador, que sirve de base hacia lo que debe y tiene que ser la nueva economía española.

Puntos débiles:

El fuerte crecimiento en el BPA (beneficio por acción) exageró la atención de los inversores, que no valoraron correctamente las expectativas de crecimiento de la compañía potenciando la formación de una burbuja, debido al reducido free float de la compañía.

Valoración de la compañía:

Let’s Gowex ha sabido diseñar un plan de negocio alineado claramente a la rentabilidad, alineando los esfuerzos de la compañía hacia un modelo de servicio, como decía, muy rentable, capaz de desarrollar una estrategia de crecimiento con una inversión sostenible, apta para crecer en torno al 50% en los últimos 3 ejercicios y mejorando constantemente los márgenes. Las compañías de crecimiento suelen deteriorar sus márgenes debido a las fuertes inversiones requeridas, para ir mejorando los márgenes a medida que el negocio va madurando. El caso de Gowex es asombroso, debido a que la compañía es capaz de mantener un nivel de solvencia importante, manteniendo sus activos corrientes en torno al 80% de su balance con unos recursos propios, que bajo mi punto de vista me parecen innecesarios y que podrían distorsionar el ROE, con cifras que no se ajustan para nada a las bondades de este negocio. En nuestro modelo Blackbird de valoración, he buscado tres objetivos de valoración manteniendo un caso base, un escenario positivo y un escenario negativo. En el “case base” planteo una valoración en torno a mantener las tasas de crecimiento constantes en los próximos años, entendiendo que el crecimiento orgánico de la compañía se mantendrá estable y que la inversión y la estrategia será capaz de mantener los márgenes, a medida que el negocio se internacionalice. En el escenario negativo, he planteado dificultades a la hora de mantener las tasas de crecimiento constantes, planteando que el ritmo de inversión y gastos administrativos, debería ajustar los márgenes y reducir la tasa de crecimiento a medida que el volumen de ingresos supere los 250 MM €.

He utilizado un modelo de valoración basado en el PEG y el PER, para buscar multiplicadores agresivos y moderados, tratando de ajustar el precio a la realidad de un excelente negocio con un ritmo de crecimiento que creemos desde Blackbird que debería desacelerarse gradualmente en los próximos años. cuentas gowex

Riesgos subyacentes en el precio de cotización:

A pesar de que creemos que estamos delante de una idea de negocio excelente, considero que en los últimos doce meses, el mercado se ha retroalimentado de un efecto codicia que hemos observado en el conjunto de compañías del MAB. Las elevadas expectativas de crecimiento del BPA, han provocado una oleada de compras de pequeños inversores, que han visto la oportunidad de enriquecerse rápidamente, generando una exageración en la cotización que ha sobrevalorado el precio según nuestros cálculos entre un 50-70%, en función de nuestro rango de precios objetivos propuestos.

Antes de entrar en una fase de codicia, el mercado valoraba la compañía de manera conservadora, generando una clara oportunidad de buscar crecimiento y valor combinado. Sin embargo, la espiral alcista provocada por el reducido free float, disparó las expectativas a un nivel de precios difícilmente justificable para los próximos años.

Creo que las expectativas cotizan cifras de crecimiento sostenido durante los próximos 6 años, lo que podría entrar en cierto modo en un nivel de precios justificables, pero que de ninguna manera, podría dar mucho potencial de revalorización al valor a precios previos al crash, sin contar con los propios desafíos que puede implicar un modelo de negocio muy ambicioso y entendiendo que ni los nuevos competidores, ni grandes compañías del sector traten de competir con Gowex.

Sin embargo, el verdadero riesgo de GOW estaba implícito en el precio, como he repetido en varias ocasiones. El precio no presentaba el verdadero valor de la compañía y la cotización previa a la subida vertical de Gowex, ha permitido que 85.000.000€ (si atendemos al precio previo a la burbuja) hayan podido adquirir el free float. El dinero en manos de pequeños accionistas dio mucha volatilidad, y el informe de Gotham fue la punta de un iceberg que terminó acelerando el proceso de negación de la evidencia, convirtiéndolo en fase de pánico. ¡No podemos caer en la tentación de culpar al mensajero! puesto que las autoridades competentes se encargarán de evaluar si hay un delito penal bien en el emisor de la información falsa o bien en la confirmación de que la conspiración tenga sentido.

En el análisis del informe escrito por Gotham, me quedo con una conclusión en la que el conjunto de datos no son del todo correctos y que las conclusiones son totalmente internadas y sin ningún tipo de rigor. Sin embargo, lo que creemos que realmente ha asustado al mercado, ha sido la duda planeada sobre un informe de auditoria con un coste bastante sospechoso y de un auditor sin un histórico reputacional, para una compañía de este tamaño. El otro punto que Gowex deberá esclarecer, es la opacidad que siempre ha mantenido y que ha defendido como una ventaja competitiva, sobre la asignación de sus ingresos, puesto que el incremento de las ventas, como hemos detallado en el análisis de la compañía es un punto difícilmente rebatible, pero a la vez tan increíble que nos genera dudas, tras el serio revés bursátil. Lo que pasara en la bolsa, es una confirmación de que cuando la codicia se apodera del precio, el miedo es una contraparte muy peligrosa; puesto que cuando el único argumento es enriquecerse y la confirmación una férrea ilusión en que se materialice, al precio deja de importarle el valor y cualquier detonante, sea Gotham o sea una subida de tipos de interés, es capaz de desencadenar una oleada de precios, que convierte ese free float nuevamente a su origen.

Creíamos también, que los ratios de crecimiento se irán ajustando, por lo tanto concluimos que la cotización de Let’s Gowex presentaba importantes riesgos que no justificaban ningún tipo de oportunidad en los precios previos al crash. Nuestro case base desde Blackbird, le da un potencial de revalorización añadido del 57% a precios actuales, por lo que creemos oportuno dejar nuestra recomendación en not-rated, a la espera de que la situación se aclare y veamos si realmente la veracidad de la información y el gesto del equipo directivo nos permiten ahora sí, poner una nota de overweigth.

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