Los mercados parecen necesitar siempre una “historia” que justifique su tendencia, ya sea al alza o a la baja. En el caso de EEUU, y de rebote en buena parte del resto de mercados, esa historia gira ahora mismo alrededor de la política de la Reserva Federal. Después de las turbulencias creadas en el mes de mayo por el anuncio de la Fed de la posible retirada de estímulos, el lenguaje que emplea ahora el banco central norteamericano se ha vuelto extremadamente cauteloso. El énfasis se pone ahora en tratar de convencer a los mercados de que la salida de la política ultraexpansiva será muy lenta y condicionada a la “absoluta seguridad” de que la economía se haya en una senda expansiva robusta.

Los mercados han reaccionado positivamente a esta marcha atrás de la Fed y hemos visto nuevos máximos generalizados en la mayoría de índices norteamericanos y europeos después del período de dudas entre mayo y octubre. Curiosamente esa fase ha coincidido con el período estacional menos favorable para la Bolsa según las estadísticas históricas, lo que nos deja en una posición favorable para esperar un buen comportamiento del mercado en próximos meses.

El BCE sigue condicionado por su particular circunstancia de ser el banco central de una unión monetaria, y no de un país. Eso ha impedido hasta ahora, y probablemente lo siga haciendo en el futuro, una política totalmente expansiva como la de los bancos centrales de EEUU, Japón y UK entre otros. Su último movimiento, una rebaja de tipos de un cuarto de punto, parece lanzar el mensaje de que está dispuesto a apoyar la incipiente recuperación europea.

En conjunto el escenario sigue siendo claramente positivo para la renta variable. El crecimiento moderado y las políticas expansivas de los bancos centrales han sido históricamente entornos propicios para importantes subidas de la Bolsa, y el actual no está siendo una excepción. A juzgar por las declaraciones de los miembros de la Fed, este escenario va a acompañarnos todavía durante algunos meses más.

Fed vs BCE: objetivos comunes, políticas diferentes. Los bancos centrales han demostrado jugar un papel decisivo en la génesis y gestión de la reciente crisis financiera. Desde el primer momento, tanto la Reserva Federal como el BCE han utilizado las armas a su alcance para tratar de paliar los efectos de la crisis primero, y apoyar la recuperación más adelante. La configuración de la zona euro como una unión monetaria pero sin unión política o fiscal se ha traducido en un arsenal de ramas mucho más limitado que del de la Fed para combatir la crisis. Por otra parte, la filosofía de ambas instituciones también refleja percepciones diferentes sobre la economía y la forma de afrontar una crisis de estas características.

Tipos de interés en EEUU y Europa. La política monetaria ortodoxa se centra en manejar el nivel de los tipos de interés así como en mantener la liquidez óptima en el sistema financiero para el cumplimiento del objetivo de estabilidad de precios. En el caso de la Reserva Federal, además, tiene como responsabilidad apoyar un nivel de actividad de la economía que promueva el pleno empleo. Estas políticas ortodoxas, sin embargo, pronto re revelaron insuficientes dada la gravedad de la crisis. La Fed fue mucho más agresiva desde el principio y a lo largo de 2008 fue bajando los tipos desde el 5,25% hasta cero.

El BCE mantuvo los tipos estables durante buena parte de 2008 en el 4% e incluso los subió un cuarto de punto en el verano pese a que la recesión ya se empezaba a anticipar. A finales de 2008 tuvo que rectificar e inició un proceso de rebajas de tipos hasta dejarlos en el 1%. En 2011, con Europa ya partida en dos por la crisis del euro, subió los tipos en dos ocasiones hasta el 1,5%, para rectificar de nuevo poco después y retomar las rebajas de forma paulatina hasta el 0,25% actual tras la última rebaja de la semana pasada.

TARP y QEs. A finales de 2008, tras la quiebra de Lehman, la Fed puso en marcha políticas monetarias no ortodoxas de expansión cuantitativa. Inicialmente se pusieron en marcha diversas facilidades de financiación excepcional para el sector bancario. La más importante de ellas fue el TARP, o Troubled Assets Relief Program, que consistía en comprar activos relacionados con hipotecas a los bancos para inyectarle liquidez, y en su caso comprar directamente acciones para reforzar la solvencia de las entidades. Estas facilidades alcanzaron su importe máximo a principios de 2009 con un impacto en el Balance de la Fed de alrededor de 1 billón (de los españoles) de dólares. Desde entonces el saldo vivo se ha ido reduciendo paulatinamente con un coste estimado para el estado que no llega a los 20.000 millones de pérdidas. El objetivo de estas facilidades de crédito era por tanto sostener al sector bancario y facilitar su saneamiento y recapitalización.

A partir de 2009 se ponen en marcha los sucesivos planes de QE, o expansión monetaria, que consisten en comprar en el mercado diversos tipos de activos, fundamentalmente bonos del tesoro y MBS (Mortgage Backed Securities o valores respaldados por hipotecas). El objetivo de estas operaciones es puramente de política monetaria. Se trata de mantener bajos los tipos de interés en todos los plazos de la curva para crear las condiciones para una recuperación económica más intensa. El efecto inicial de estas compras de bonos es que el balance de la Fed crece. En su activo aparecen los bonos que compra y en su pasivo se reconocen reservas a los bancos a los que se compra los bonos. Es decir, se crea un dinero que se deposita en la Fed a nombre de los bancos. En el balance de éstos el cambio que en su activo hay menos bonos y más liquidez, inicialmente depositada en la Fed.

El objetivo del QE es crear condiciones para el crecimiento económico. El impacto directo de lo programas de QE, por tanto, es que se mantienen bajos los tipos de interés y largo plazo, y aumenta la liquidez de los bancos. A partir de aquí lo que suceda es más difícil de predecir. Supuestamente los tipos bajos y la liquidez elevada favorecen un entorno propicio para la reactivación de la economía, aunque no es seguro que eso suceda. Al final, la actividad económica consiste en que las personas consuman e inviertan. Y no es seguro que por mucha liquidez que haya y por bajos que estén los tipos eso vaya a suceder. Japón ha sido un ejemplo claro de que la combinación de tipos cero y expansión del Balance del Banco de Japón no han bastado para salir de la deflación. Al final, se trata de crear expectativas de crecimiento futuro que favorezca una predisposición de la sociedad hacia el “riesgo” frente a la actitud defensiva que se instala durante las fases recesivas.

El impacto sobre el valor de los activos. Una consecuencia indirecta de los QE es que favorece un aumento de la valoración de los activos de riesgo. En la medida en que los activos sin riesgo (activos financieros a corto plazo y bonos del tesoro a medio y largo plazo) tienen rentabilidades muy bajas, se produce un desplazamiento de los inversores hacia activos de mayor riesgo que ofrecen mayor rentabilidad. Este movimiento es positivo en la medida en que sea una reacción a una situación de infravaloración de los activos de riesgo por la actitud ultra-defensiva de los inversores. La subida de los precios de la Bolsa, por ejemplo, es un factor positivo para la confianza y la reactivación de la economía, y ha sido en algún momento mencionado de forma explícita por Bernanke como uno de los objetivos perseguidos por el QE.

Obviamente, si esta situación se lleva muy al límite, podría haber el riesgo de crear un problema de sobrevaloración de activos o de inadecuada asignación de recursos, pero no parece que ahora estemos cerca de una situación así. En su comparecencia de ayer la próxima presidenta de la Fed, Janet Yellen, hizo mención específica a esta cuestión descartando totalmente que las valoraciones actuales de la Bolsa y otros activos de riesgo muestren signos de “burbuja”. En la misma línea un reciente informe de McKinsey Global Institute defiende la idea de que las valoraciones de la Bolsa norteamericana están en línea con su media histórica, por lo que no parecen presentar indicios de estar inflados por el efecto de los QE. En particular, el PER 12 meses forward excluyendo al sector financiero, estaría en línea con la mediana desde 1962 de 13,5x y por debajo de la mediana excluyendo el período inflacionario de 1970-85 que deprimió el PER a niveles extremadamente bajos. En todo caso, cabría argumentar que los beneficios de las empresas pudieran estar algo inflados por los QE, aunque el efecto directo de la rebaja de los gastos por intereses es bastante modesto. En el conjunto de los 5 años de 2007 a 2012 el ahorro de intereses de las sociedades no financieras se estima en 310 millones de euros lo que habría incrementado los beneficios de las compañías en 2012 en un 5% aproximadamente.

Europa no es un país. Existe una diferencia fundamental entre el BCE y la Fed que se deriva del hecho de que EEUU sea un país y Europa no. Esto se traduce en la imposibilidad de que el BCE lleve a cabo programas de compra de bonos masivos al estilo de la Fed. Las compras de bonos implican un riesgo para el banco central. En caso de que se produzca un impago de los bonos el banco central tendría que asumir pérdidas. En el caso de EEUU, si el tesoro americano hace “default” las pérdidas las habría provocado el país en su conjunto y serían asumidas a su vez por todo el país. En el caso de Europa esto es diferente. Si el BCE compra bonos de los diferentes países podría darse el caso de que uno o varios países quebraran y las pérdidas tendrían que ser asumidas por todos. Alemania defiende la idea de que en ausencia de un control sobre los presupuestos de los países no puede haber compras de bonos por parte del BCE. De ahí que las famosas OMT que Draghi anunció en el verano de 2012 para comprar bonos italianos o españoles estuviesen sujetas a una severa intervención de las cuentas públicas de los países. En esencia, la filosofía es que para mutualizar riesgos (tener bonos comunes o que el BCE pueda comprar bonos de todos los países) tiene que haber primero una integración fiscal y política queimplique la cesión de soberanía sobre los presupuestos a una instancia europea superior. En ausencia de esa integración, el BCE está mucho más limitado que la FED para llevar a cabo políticas cuantitativas.

Los LTRO. El BCE llevó a cabo durante 2009-2011 un programa limitado de compra de bonos por un total de 0,5 billones de euros (frente a 3,5 billones de dólares de la Fed), la mayoría de ellos de entidades financieras. Tras la quiebra de Grecia el programa ya se paró y su arma principal han sido los LTRO (Long Term Refinancing OPerations). Los LTRO son una préstamos a diversos plazos de hasta 3 años a los bancos que en principio éstos usaron para comprar bonos del tesoro. La diferencia con el QE es grande. Son préstamos que habrá que devolver en plazos no demasiado largos y en general se usaron para comprar bonos del tesoro. La consecuencia es que implican un aumento del apalancamiento y no generan necesariamente liquidez en los balances de los bancos para canalizarla hacia la economía real.

La prueba del impacto menos duradero que las compras directas de activos de la Fed es la importante contracción del Balance del BCE que se está produciendo en los últimos meses a medida que los bancos van devolviendo los LTRO. Es evidente que no es lo mismo que los bonos del tesoro se acumulen indefinidamente en el banco central, a que lo hagan en los balances de los bancos.

Las expectativas de la Fed: las retiradas de estímulos. El anuncio de la Fed en mayo de que se estaba planteando empezar a disminuir el ritmo de compras de activos provocó fuertes turbulencias en los mercados por el repentino aumento de las rentabilidades a largo plazo. Posteriormente la Fed ha ido moderando su discurso hasta que recientemente Janet Yellen ha aplazado el inicio de la retirada de estímulos hasta que la economía muestre una vigorosa recuperación. El consenso de analistas sitúa en marzo de 2014 la primera reducción en el volumen de compra de bonos desde los 85.000 millones actuales hasta los 75.000. El inicio de las subidas de tipos no se produciría hasta la segunda mitad de 2015 o en 2016. En definitiva, la Fed cuenta con un amplio margen de maniobra para manejar el final de las medidas de expansión cuantitativa de forma que no se ponga en riesgo el crecimiento económico ni la estabilidad de los mercados.

Las expectativas del BCE: nuevas medidas más allá de los tipos cero. Tras la reciente rebaja de tipos que los deja ya a un solo paso del cero, el BCE se esforzó en transmitir la idea de que cuenta con un amplio arsenal de herramientas en el caso de que fuese necesario seguir apoyando la recuperación en Europa. No mencionó ninguna, aunque se entiende que sería la posibilidad de situar en negativo la remuneración de su facilidad de depósito y una posible nueva ronda de LTROs. En los últimos días algún miembro del BCE ha dejado abierta la posibilidad de la compra directa de bonos del tesoro, aunque sin especificar cómo podaría llevarse a cabo dadas las dificultades técnicas para ello. Sin duda la compra de activos por parte del BCE es un arma mucho más poderosa que las diferentes facilidades de crédito a los bancos, como lo muestra el hecho de que ha sido la vía elegida por los bancos centrales de EEUU, UK o Japón para tratar de estimular su economía.

El impacto de los QE sobre los bonos emergentes. Aunque es imposible demostrar que haya una relación causa-efecto entre ambas magnitudes, lo cierto es que el proceso expansivo del Balance de la Fed ha coincidido con un fuerte aumento de los flujos hacia los bonos emergentes.

La consecuencia negativa de esta situación sería que una eventual retirada de estímulos podría dar lugar a una salida de flujos de los países emergentes que provocase turbulencias en los mercados, tal y como sucedió en mayo-agosto en que las salidas de flujos alcanzaron una intensidad superior a la de los meses que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers.

Las consecuencias para la Bolsa: “don’t fight the Fed”. El viejo proverbio de Wall Street viene a decir que en un entorno expansivo de los bancos centrales no cabe esperar sino un comportamiento alcista de la Bolsa. Y en eso estamos desde 2009 en EEUU, desde el verano de 2012 (“whatever it takes”, Draghi) en Europa, y desde poco después en Japón (Abenomics). En principio vamos a seguir con el viento a favor durante los próximos meses, con la única incertidumbre de cuándo y con qué intensidad empezarán a suavizarse los estímulos en EEUU. El escenario de crecimiento moderado, tipos cero y expansión cuantitativa es el mejor que cabe imaginar para la renta variable, con el único límite de las reacciones a los posibles excesos del mercado. De momento no vemos riesgos de un repunte fuerte del crecimiento o de la inflación que pueda forzar un brusco cambio de la Fed, por lo que sólo alguna corrección técnica podría venir en algún momento a enturbiar el escenario durante algún tiempo.