Los resultados de 1T16 se han situado por debajo de nuestras estimaciones en margen de intereses y en línea si lo comparamos con lo esperado por el consenso. El resto de líneas principales de la cuenta de resultados (margen bruto, margen neto y beneficio neto) han superado con creces las estimaciones, una comparativa que se ve distorsionada como consecuencia de unos ROF que prácticamente se ha duplicado vs 4T15 y ha representado el 55% del margen bruto en 1T16.

Una elevada generación de ROF que ha permitido a la entidad reforzar las dotaciones a provisiones con el objetivo de reducir la base de costes, anticiparse a contingencias legales y cubrir deterioro de préstamos.

Consideramos que el tono de los resultados ha sido positivo, con unas comisiones netas creciendo en términos trimestrales a pesar de la mala evolución de los mercados, unos ratios de capital sólidos, descenso de la morosidad a un ritmo elevado y un comportamiento del crédito que da muestras de recuperación por primera vez en muchos trimestres.

Sin embargo, el hecho de que los ROF hayan sido tan altos y que continúen haciendo esfuerzos en provisiones, son aspectos que pueden poner en el punto de mira la capacidad de la entidad de generar beneficios en los próximos trimestres, principalmente si tenemos en cuenta que de cara a 2016 esperan que el margen de intereses cierre con un descenso interanual entorno al 10%, algo superior a lo estima en un principio. A esto habría que añadir, el impacto de la posible eliminación de las cláusulas suelo

La cotización acumula una caída superior al 40% en lo que llevamos de año, y cotiza a P/VC 0,3x 16e. Entendemos que a corto plazo seguirá estando penalizada hasta que no se aclare el futuro de las cláusulas suelo, que en el peor de los casos la entidad estima un impacto negativo de -36 mln de euros en ingresos en 2016 y -47 mln de euros en 2017, lo que representa un 8% y 11% del margen bruto R4e.

En este escenario, estaríamos prudentes en el valor. Con un precio objetivo en revisión (antes 1,97 euros/acc) reducimos la recomendación a Mantener desde Sobreponderar.

Destacamos:

Márgenes: reducción de la rentabilidad del crédito de 10 pbs en 1T16/4T15, (vs -2 pbs 4T15/3T15) y tan sólo de 2 pbs en el coste de los depósitos minoristas (vs -9 4T15/3T15). Un comportamiento que también se ha visto en la financiación mayorista, con una rentabilidad cayendo -13 pbs trimestral vs -10 pbs del coste. Esto ha llevado a un deterioro del MI/ATM en el trimestre de 5 pbs hasta el 1,11% (vs 1,16% en 4T15 y 1,1% R4e).

En cuanto al resto de ingresos, las comisiones netas recurrentes se mantienen estables, una evolución positiva dado el complejo entorno, y los ROF (184 mln de euros) superan con creces la guía de la entidad, 50 - 60 mln de euros recurrentes por trimestre.

También destaca el esfuerzo en dotaciones a provisiones realizado en 1T16, 50 mln de euros extraordinarios anticipados vs 75 mln de euros provisionados en 2015 (45 mln de euros en 4T15).

Solvencia y Liquidez. el CET 1 "phase in" se reduje hasta niveles del 13,1% (vs 13,7% en 2015), un descenso de 60 pbs que recoge el calendario de la aplicación de Basilea III (-30 pbs), intereses minoritarios (-39 pbs) y otros ajustes (-9 pbs), y la generación de beneficio (+23 pbs). En términos de "fully loaded", incluyendo las plusvalías latentes en la cartera de deuda el ratio de capital se sitúa en el 12,1% (vs 11,7% en 2015 sin plusvalías).

Calidad del crédito: la tasa de morosidad se sitúa en el 9,55% (vs 10% en 4T15 y 9,87% R4e) con un saldo de dudosos que cae un 3,5% trimestral (vs -5% 4T15/3T15). Por su parte, los activos adjudicados mantienen su tendencia creciente trimestre a trimestre, y alcanzan los 433 mln de euros con una cobertura del 45%.

El coste del riesgo recurrente se ha situado en 0,37%, sin embargo han adelantado que para el conjunto del año se situará ligeramente por encima del objetivo de 0,5%.

En la siguiente tabla mostramos la evolución de las principales cifras de la cuenta de resultados: