Comienzo con el final: Bernanke le deja el desarme de estímulos a Janet Yellen tal como Greenspan le dejó el 2006 a Bernanke. Cuando miro la evolución del S&P y recuerdo el estado de la economía real con un Japón en deflación, con una Zona-Euro rondando la deflación también y con una economía americana a la que no le sobra nada, mi estómago me dice que los mercados financieros se deben a sí mismos un ajuste que los lleve nuevamente a una relación razonable con los fundamentos que caracterizan a la economía global y lejos de la dicotomía reflacionaria inducida por una Fed que no sabe cómo desarmar la criatura.

El gráfico de abajo muestra la evolución del SPY y de la tasa de desempleo en USA desde el inicio de la crisis en junio del 2006. Es evidente que el mundo está envuelto en una dicotomía reflacionaria en donde el SPY ya está 18% arriba del nivel en el cual se inicia la crisis mientras que la tasa de desempleo en USA arranca la crisis en 4.5% y actualmente, volviendo de un máximo del 10% en octubre 2009, se encuentra en un mediocre 7.3% o sea +2.8% desde la crisis. Sin dudas los mercados financieros han hecho un claro “decoupling” respecto a la economía real alimentados exclusivamente por los tres QEs de la Fed. Por momentos me pregunto: ¿sin los QEs, dónde estaría hoy el S&P?

Bernanke le deja a Yellen un preocupante desafío: enfrentará a una economía que está mejor pero a la vez dicha mejoría se genera a una velocidad muchísimo menor relativa a la reflación de activos financieros. Si esta realidad se mantiene cada segundo adicional de QEIII puede estar generando la mutación de un mercado reflacionante a uno peligrosamente burbujeante auqnue Fama afirme que las burbujas no existen.

Pensémoslo así: por cada segundo que la economía real en USA no reacciona, tenemos un segundo más de una Fed obligada a seguir acomodativa y eso a su vez genera un segundo más de un mercado de activos financieros que de una razonable reflación podrían estar mutando sin darnos cuenta a un mercado en franca dinámica de burbuja. Insisto con algo que vengo diciendo desde hace meses: el riesgo de tanto QE no radica en la inflación que eventualmente pudiese ocasionar sino en la implosión de burbujas de las cuales hoy ni siquiera somos conscientes.

Hace años que me dedico simplemente a intentar ponerme en la mente de un banquero central y de esa forma intento anticiparlo si tengo un buen año, en el 51% de las veces. Sin dudas, el banco central que más veces me ha dejado en off-side ha sido el recurrentemente hawkish (restrictivo) Banco Central Europeo aún cuando finalmente el pasado 7 de noviembre decidió sorprender y llevar su tasa de referencia al 0.25% muy cerca d ela Fed. Después de operar monedas por varios años eso es lo que uno hace: especular permanentemente contra movimientos relativos de tasas de interés y precisamente en esa especulación es en donde uno se debe poner en la mente de cada banquero central. Ésta probablemente sea la razón principal por la que tanto me gusta el mercado de monedas: es un mercado “muy macro” y precisamente permite combinar permanentemente un view económico con una estrategia dada de trading. 

En la actualidad hay dos bancos centrales que se están llevando toda la atención del mercado: la Fed de Bernanke y el BoJ de Kuroda. A Kuroda el mercado de bonos de Japón parecería estar desafiándolo y preguntándole qué tan dispuesto está en parecerse a Bernanke aún cuando hoy en día se hable poco del QE de Japón. Los saltos que ha tenido la 10yr de Japón, los mini-crashes del Nikkei y los violentos swings del Yen describen a un mercado que duda respecto a la convicción y final efectividad del QE nipón. La razón es que intentar recuperar treinta años de inacción en un par de meses al menos a uno lo deja con dudas. Una depreciación acelerada y descontrolada del Yen puede en ciertos escenarios generar más mal que bien y ésta parecería ser la causa de tanta volatilidad pero el Yen lejos está de ocupar la atención que se lleva el USD con un revivido Tapering y el Euro con un Draghi sorprendentemente dovish.

Para Bernanke las cosas tampoco están sencillas. Un problema que probablemente preocupa a la Fed es la diferencia de velocidad con la que el mercado de activos se ha recuperado desde su mínimo del 2009 respecto a la velocidad a la que viene reaccionando la economía real.

Quizá a Bernanke le hubiese convenido un mercado de activos que hubiese creído en él pero no tanto. Quizá a Bernanke le hubiese sido más útil un S&P ganando menos gamma (aceleración) y dándole tiempo a que la economía real se fuese acomodando a la realidad descontada en el precio de los activos financieros. Quizá entonces la Fed debió ser menos agresiva en el ritmo de compras al que vino ejecutando su QEIII así hoy no se vería obligada a considerar su eventual desaceleración.

De todas formas, Bernanke le deja todas estas preguntas y el desarme de estímulos a Janet Yellen tal como Greenspan le dejó el 2006 a Bernanke. Cuando miro la evolución del S&P y recuerdo el estado de la economía real con un Japón en deflación, con una Zona-Euro rondando la deflación también y con una economía americana a la que no le sobra nada, mi estómago me dice que los mercados financieros se deben a sí mismos un ajuste que los lleve nuevamente a una relación razonable con los fundamentos que caracterizan a la economía global y lejos de la dicotomía reflacionaria inducida por una Fed que no sabe cómo desarmar la criatura.