Los resultados de 1S16 se han situado ligeramente por debajo de nuestras estimaciones en ventas, pero en línea a nivel EBITDA. Observamos unas ventas descendiendo en torno al -9% en 1S16, lastradas principalmente por el mal comportamiento de la división de Construcción (1S16 -23%, debido a la continua contracción de la inversión pública en infraestructuras a nivel nacional) y por ladepreciación de la libra esterlina. Así mismo, observamos como las ventas de sus dos divisiones core se contraen ligeramente: Servicios Medioambientales (-4%) y Aguas (-4%).

La deuda neta se reduce notablemente hasta 4.403 mln eur (-20% vs 4T15) gracias a diversos factores, donde destacan la entrada de caja como consecuencia de la ampliación de capital finalizada en el mes de marzo y el cobro del anticipo por la puesta en marcha de la planta de reciclaje e incineración de Buckinghamshire (234 mln eur). El beneficio neto se sitúa en terreno positivo hasta los 55mln eur, gracias a unos menores costes financieros (que incluyen un efecto positivo de 58 mln eur derivado de la quita conseguida en el Tramo B de la deuda) y al resultado de la quita acordada con las entidades financieras por Realia cuyo efecto positivo asciende a 45 mln eur.

Destacamos mejora en el capital circulante, donde la compañía reduce completamente sus necesidades de financiación respecto al 1S15 hasta situarse en una posición neta de caja de 1,1 mln eur.

Aunque los ingresos muestran cierta debilidad, valoramos positivamente las mejoras en márgenes y en la estructura de la deuda. Precio objetivo en revisión, reiteramosMantener.

Destacamos de los resultados

Ventas cayendo un -9% i.a. (vs -7% R4e i.a), hasta situarse en 2.888 mln eur (vs 3.162 mln eur 1S15), donde la notable caída de los ingresos del área de Construcción, en torno al -23% i.a. (vs -20% R4e i.a.) se suma a la evolución negativa de sus dos divisiones core: Servicios Medioambientales -4% i.a. (vs -3% R4e i.a.) y Aguas -4% i.a. (vs +0,5% R4e i.a.). 

A nivel operativo, EBITDA creciendo en 1S16 hasta 375 mln eur (+1% i.a.), donde el deterioro en el negocio de construcción (-76% 1S16) se ve compensado por la notable mejora de los márgenes en el área cementera (+23% en 1S16 gracias a menor estructura de costes). Observamos cierta mejora en Aguas (+1,5% 1S16). , mientrasServicios Medioambientales se mantiene estable. Con todo, el margen EBITDA a nivel grupo se sitúa en torno al 13% 1S16e (vs 11% 1T16 y 11,7% 1S15), gracias a la destacada reducción de gastos de estructura y administración. 

Deuda neta y capital circulante: Se aprecia una positiva evolución de la deuda neta, que se reduce un -20% respecto al 4T15 hasta 4.403 mln eur, gracias a la entrada de caja como consecuencia de la ampliación de capital finalizada en el mes de marzo junto al efecto positivo del cobro del anticipo por la puesta en marcha de la planta de reciclaje e incineración de Buckinghamshire (234 mln eur). Destacamos la mejora en el capital circulante, donde la compañía reduce completamente sus necesidades de financiación respecto al 1S15 hasta situarse en una posición neta de caja de 1,1 mln eur, cumpliendo así por el momento con su objetivo de capital circulante neutro o incluso positivo para finales de 2016. 

Servicios Medioambientales (ventas -4% i.a, EBITDA -0,1% i.a): la caída de los ingresos se debe principalmente a un descenso en la facturación en Reino Unido (-12% i.a.), donde la menor contribución de los ingresos derivados de la construcción de la planta de incineración de Buckinghamshire se ha unido a la depreciación de la libra en 1S16 (6%). En Centroeuropa observamos una ligera mejora (+3% i.a) gracias a un nuevo contrato de limpieza viaria en República Checa. El EBITDA se mantiene estable, aunque cabe destacar la mejora del margen hasta 15,4% (vs 14,8% en 1S15), debido al menor peso de los ingresos derivados de la construcción de la incineradora de Buckinghamshire, con menores márgenes en fase de desarrollo, así como por el efecto derivado del cierre de vertederos a favor de las actividades de incineración y tratamiento de residuos. 

La cartera se contrae un -5% i.a, debido principalmente a la depreciación de la libra esterlina. El buen comportamiento del capital circulante derivado del cobro del anticipo de 156 mln eur por la finalización del proyecto de la incineradora de Buckinghamshire conlleva una notable mejora del flujo de caja del área, que genera 390 mln eur en 1S16 (+156% i.a.). 

Agua (ventas -4,3% i.a, EBITDA +1,3% i.a): reducción en la cifra de ingresos como consecuencia de la disminución de la actividad de tecnología y redes a nivel nacional, debido a las restricciones de la inversión pública en infraestructuras hidráulicas en el mercado doméstico. La compañía espera que este efecto negativo se vea compensado a lo largo del ejercicio por los ingresos derivados de nuevas contrataciones en los mercados internacionales. Fuerte descenso en la facturación en Iberoamérica (-41% i.a.) tras la finalización de dos proyectos en México. Por el lado contrario, evolución positiva de los ingresos en Oriente Medio y Norte de África (+64% i.a.) gracias a los avances de los proyectos en la zona. Mejora del margen EBITDA 1S16 en 1,2pp hasta 21,9% (vs 20,7% 1S15) impulsado por el menor peso de la actividad de tecnología y redes, que aporta menor margen, unido al incremento de la rentabilidad de la actividad concesional. Con todo, incremento del EBITDA del +1,3% i.a. hasta 105,5 mln eur. 

La cartera aumenta un +4,4% vs 4T15, impulsada por el crecimiento de la cartera internacional (+37%) gracias a la extensión de la actividad en República Checa y a la incorporación del contrato de construcción de una desaladora en Egipto y una planta de tratamiento residuales en Bogotá. Una vez más, la buena evolución del capital circulante en el trimestre, junto con el incremento del EBITDA, arrojan un flujo de caja de +105 mln eur (+61% i.a.).

Construcción (ventas -23% i.a): fuerte descenso de los ingresos a causa de una contracción del -40% en la facturación en España, que pasa a representar el 36% de los ingresos de la división (vs 45% 2015), por el descenso continuado de la inversión pública en infraestructuras. Por el lado contrario, los ingresos de Oriente Medio y África prácticamente se incrementan en un +50% i.a. gracias a las obras en el metro de Riad y Doha. El EBITDA arroja un saldo de 7 mln eur debido al menor volumen de actividad, junto con el reconocimiento de ciertas pérdidas (obras en Argelia, Panamá y Brasil), y la dotación de una provisión fiscal por valor de 9 mln eur. 

La cartera se reduce un -16% vs 4T15, donde el descenso en el mercado doméstico (-12% i.a.) se une al del mercado internacional (-17,5% i.a). La división arroja un flujo de caja negativo por valor de -180 mln eur. 

Cemento (ventas -1,8% i.a, EBITDA +23% i.a): los ingresos desciendes debido al retroceso de las ventas de cemento junto al descenso más pronunciado en otras actividades. El EBITDA crece un +23%, impulsado por una sustancial mejora de losmárgenes (+3,3pp i.a.), que pasan a situarse en torno al 16,2% (vs 12,9% 1T15) debido a la mejora de los costes variables derivados de los ahorros por energía. 

En la siguiente tabla mostramos el peso que representan cada uno de los negocios sobre el Grupo, y la exposición internacional en cada una de las divisiones: