Una de las máximas más conocidas de la política monetaria de la banca central es que “se puede llevar el caballo al río pero no se le puede obligar a beber”. Su significado es bien sencillo: por mucho que el banco central facilite el endeudamiento (con tipos de interés bajos, con laxas exigencias de colateral, con inyecciones extraordinarias de liquidez, etc.), si los deudores no desean endeudarse (porque ya están muy endeudados o no localizan nuevas oportunidades de inversión), no habrá forma de que tomen esa financiación a crédito. Por eso, por ejemplo, muchos potenciales prestatarios dentro de España renuncian a endeudarse: o todavía están asfixiados con las deudas heredadas en los últimos diez años o simplemente no conocen cómo rentabilizar ese capital.

Sin embargo, esta languideciente demanda de crédito no se da en todos los rincones de la economía: hay personas, e incluso sociedades, que sí están mucho más predispuestas a endeudarse que otras. Y, en tales casos, las extremas facilidades al crédito que están proporcionando los bancos centrales de todo el planeta pueden terminar siendo letales. Al cabo, una financiación artificialmente abaratada incentiva invertir el dinero en prácticamente cualquier proyecto, por bajo que sea su rendimiento. Es de esta forma cómo, de hecho, se alimentan las burbujas: conformándose con un mínimo retorno y canalizando el capital hacia casi cualquier activo.

Así, los actuales bajos tipos de interés del Banco Central Europeo puede que no estén exacerbando una orgía crediticia en España, pero sí están empezando a hacerlo en Alemania. Sólo en 2015, los créditos hipotecarios aumentaron un 22% frente a 2014, lo que ha continuado cebando el encarecimiento de los inmuebles que desde hace un lustro vive el país (alrededor de un 30% en las grandes ciudades, por encima de lo que han aumentado los alquileres o los ingresos de las familias). Esta misma semana, sin ir más lejos, el segundo mayor banco alemán, el Commerzbank, advertía sobre los riesgos de que los precios de los inmuebles puedan estar desajustándose con respecto a sus fundamentales como consecuencia de la política expansionista del BCE: no se trata, advertían, de un peligro inminente (pues el precio de los activos inmobiliarios está todavía lejos de valoraciones burbujísticas), pero la consolidación de un entorno de ultrabajos tipos de interés durante mucho más tiempo sí podría terminar desestabilizando seriamente al mercado inmobiliario alemán.

Dicho con otras palabras: la respuesta del BCE ante la depresión deflacionista que vivimos en Europa está siendo ineficaz entre los países saturados previamente por las deudas (por ejemplo, España) y, en cambio, está siendo distorsionadora entre los países que conservaban cierto margen para endeudarse. No soluciona los problemas allá donde existe y, en cambio, sí los genera allí donde no los había.

Históricamente, la función originaria de los bancos centrales era la de solventar pánicos de liquidez: en aquellos momentos en los que los mercados financieros se congelaban y algunos agentes solventes corrían el riesgo de suspender pagos por no ser capaces de refinanciar sus pasivos, los bancos centrales acudían a un rescate transitorio y con duras condiciones. Hoy no: al banco central no se le atribuye el cometido de mantener la liquidez del sistema en momentos excepcionales, sino la de impulsar la actividad económica manipulando el precio estructural de esa liquidez. Un error que no contribuye en nada a fomentar un comportamiento prudente y disciplinado por parte de los inversores sino, más bien, a todo lo contrario: estimular su alocada provisión de capital incluso para emprender proyectos con un retorno cercano a cero.

Las crisis deflacionistas no se combaten presionando a los deudores insolventes para que se endeuden todavía más y a los deudores solventes para que avancen hacia la insolvencia. La única receta conocida para superar el estancamiento deflacionista es el saneamiento del balance y de los modelos de negocio de los agentes económicos: y en esto, la política monetaria tiene poco que ayudar y sí mucho obstruir.