Estarán de acuerdo en que los mensajes que recibimos desde los principales bancos centrales generan más desconfianza que certeza. El escenario es complejo. Y como tal lo reflejan. Del teóricamente simple objetivo de inflación y pleno empleo al difícil contexto político e internacional, con fundamentos débiles, lo que se traduce en un potencial impacto desestabilizador en los mercados financieros. Parte de la complejidad del escenario al que me refería antes proviene precisamente de que la incertidumbre actual se traduce en una mayor correlación de los mercados y activos financieros a nivel mundial. Y esto a su vez deriva en una mayor interdependencia en los mensajes y decisiones de los bancos centrales. ¿Entienden porque es tan difícil ahora anticipar sus futuras decisiones? Créanlo: es difícil, más allá de lo que pueden hacer a muy corto plazo. Aquí habló de una estrategia a medio y largo plazo. Muchos de ustedes probablemente no estarán de acuerdo en la afirmación anterior, partiendo de la fiabilidad del mercado a la hora de anticipar las decisiones en política monetaria (“estaba ya descontado”) o tal vez ante la creencia de que, al final, los propios mercados ya no anticipan las decisiones como que las imponen. Los mercados financieros no serían tanto jueces como parte de estas decisiones. Al final, la dificultad en explicar cuál es el origen de la relación empírica entre mercados y flujos de capital y política monetaria.

¿Recuerdan el debate pasado sobre la Guerra de divisas? Quizás tuviera sentido cinco años atrás, especialmente al considerar que desde una perspectiva histórica los diferentes momentos en la instrumentación de la política monetaria de los principales bancos centrales se reflejaban en las divisas. El tipo de cambio, su impacto en los flujos comerciales, era de esta forma el instrumento natural para amortiguar el impacto de la recesión económica en un país o zona. La teoría de la Guerra de Divisas, considerando lo anterior, se desarrollaba al principio de la Crisis en que algunos gobiernos de países en desarrollo argumentaban que había una política cambiaria conectada con la monetaria expansiva desde los principales bancos centrales de países desarrollados. Ahora, por el contrario, ya se habla de la estabilidad financiera global al aludir a las políticas expansivas a nivel mundial. Se acepta de esta forma que son los flujos comerciales y no tanto los financieros los que pueden desestabilizar (o lo contrario, ayudar a la estabilización) de las economías. Por tanto, prioridad a los flujos financieros o movimientos de capital internacionales frente a los flujos comerciales. A esto me refería al principio al afirmar la mayor dependencia relativa con respecto al pasado en la gestión de la política monetaria de los principales bancos centrales. Los mismos países que en el pasado acusaban a la Fed de intentar manipular el tipo de cambio al mantener una política monetaria demasiado expansiva ahora le piden cautela a la hora de normalizarla por el potencial impacto disruptivo en los mercados financieros.

¿Qué papel asumen entonces los bancos? Me refiero ahora al sector bancario internacional. Debilidad de crecimiento, condiciones financieras extremadamente lazas que deprimen los márgenes de intereses, mercados financieros poco profundos y forzados a infravalorar el riesgo, bajo una creciente competencia entre ellos (los bancos) y con nuevos agentes (no bancos). Algunos bancos centrales incluso alegan que la pérdida de peso de los bancos en la financiación de la economía es un objetivo implícito de la política de estabilización, lo que redunda en una mayor diversificación de las fuentes de financiación. Por cierto, aumentando el peso de la financiación mayorista bajo unos mercados financieros que, como he dicho antes, muestran distorsiones evidentes en la formación de precios. Complicado. Recuerden ahora como el propio Draghi pedía la semana pasada más integración bancaria en Europa. Los bancos internacionales, además, se enfrentan a la necesidad de trabajar en un mundo poco uniforme en términos de regulación. Una regulación inconclusa. Pero esto es otra inquietante cuestión. Sí, el papel de los bancos internacionales es ciertamente complicado.

La política monetaria influye en el canal de crédito y también a través del canal de riesgo. ¿Se pueden considerar estos dos canales aún domésticos? No lo son en un mundo globalizado, especialmente bajo el evidente protagonismo de los mercados financieros. El proceso de internacionalización, con un mayor peso de la financiación mayorista y de la banca en la sombra, aumenta la importancia de la interdependencia de la política monetaria a nivel internacional. ¿Entienden entonces la dificultad de actuación de los bancos centrales? También que, a la hora de tomar decisiones, no sólo consideren la situación doméstica de sus economías como el contexto internacional. Y especialmente las propias decisiones del resto de los bancos centrales.

¿Qué marcaría la independencia? La política fiscal y las reformas estructurales. Aquí tienen las dos claves para la normalización económica y financiera. Aunque esta es mi opinión….¿la comparten ustedes?