En estas páginas he defendido en algunas ocasiones las principales economías occidentales se enfrentan a un estancamiento estructural no visto desde la segunda guerra mundial. Las tasas de crecimiento, paro, inflación, inversión, entre otras magnitudes macro, no alcanzarán los promedios de la segunda mitad del siglo XX en muchos años. Deberemos acostumbrarnos a una elevada tasa de paro estructural, y a un empobrecimiento generalizado, con un claro aumento de la desigualdad.

Recientemente leí un interesante análisis de Nicolás López, director de M&G Valores, en el que habla sobre este posible escenario. Lo publicaremos en dos partes dada su extensión.

Estancamiento secular vs Super-ciclo de deuda (I Parte)

Las economías desarrolladas, y particularmente la eurozona, se encuentran sumidas en un escenario de crecimiento débil y baja inflación pese a las agresivas acciones de los bancos centrales. Varias hipótesis se han utilizado para explicar este contraste que podrían agruparse entre las explicaciones tipo “estancamiento secular” y aquellas que consideran que estamos en una fase coyuntural relacionada con el ajuste de un super-ciclo de deuda. 

Una de las diferencias clave entre ambos enfoques es el tiempo que puede mantenerse esta situación. Si asumimos un escenario de estancamiento secular cabe esperar que el escenario actual se prolongue durante años o incluso décadas, mientras que el segundo enfoque permitiría esperar una próxima vuelta a niveles de crecimiento e inflación más normales.

La consecuencia de un prologado ciclo de estancamiento es que lo que ahora consideramos unas políticas excepcionales de los bancos centrales se convertirían en la práctica habitual durante muchos años y lo que ahora muchos consideran una “burbuja” en los mercados de bonos se mantendría de forma indefinida.

Estancamiento secular. Esta hipótesis fue avanzada por el economista Alvin Hansen en 1938 y resucitada recientemente por el ex – Secretario del Tesoro norteamericano Lawrence Summers. El argumento de Hansen era que el crecimiento mundial había sido impulsado hasta entonces por tres factores fundamentales: crecimiento demográfico, recursos de nuevos territorios (colonias, far west …) y el progreso tecnológico. Los dos primeros factores ya no estaban ahí y el progreso tecnológico, según Hansen, podría ya no ser suficiente para mantener niveles de pleno empleo.

Evidentemente las expectativas de Hansen no se cumplieron, pues las décadas que siguieron a la 2ª Guerra Mundial se caracterizaron por un fuerte crecimiento de la economía. EEUU ha sido el país en la vanguardia tecnológica del mundo y como tal marcaba la frontera del desarrollo, pero el resto del mundo vivió unas décadas de gran crecimiento hasta el punto de que ese período 1945-1975 es conocido en Europa como “La Edad de Oro del Crecimiento Económico”.

Casi 80 años después, Larry Summers ha resucitado la idea del estancamiento secular. Considera que nos enfrentamos a un periodo prolongado de demanda insuficiente, fundamentalmente por falta de inversión, que requeriría estímulos fiscales para evitar un elevado desempleo

Super-ciclo de deuda. Una explicación alternativa a la situación de la economía es la que aporta Keneth Rogoff quien rechaza la idea del estancamiento secular. A cambio sugiere que el bajo crecimiento e inflación actuales son consecuencia del fin de un gran ciclo de crecimiento del endeudamiento. De acuerdo a esta interpretación el final del proceso de desapalancamiento nos devolverá a unas tasas de crecimiento superiores a las que actualmente se estiman extrapolando al futuro las tasas actuales.

La diferencia fundamental entre ambos enfoques es que en el primer caso tendríamos por delante un largo período de años o incluso décadas con un escenario similar al actual. La hipótesis de Rogoff, por el contrario, nos acercaría más a un proceso de normalización monetaria en línea con el pensamiento actual de la Reserva Federal que prevé subir los tipos de interés al entorno del 2,5% en un par de años. El ratio de deuda privada respecto al PIB para el total mundial tocó techo en el año 2.000 para entrar en un proceso de reducción hasta 2011. Desde entonces ha vuelto a crecer suavemente.