La suba del costo de fondeo global derivado de la expectativa del retiro de los estímulos monetarios de la Fed en combinación con la desaceleración del crecimiento chino representan un nuevo desafío para las economías de Latinoamérica. Es que a diferencia de la era del “Conundrum de Greenspan (2004-2006)”, cuando la alocación del exceso de ahorro de China y Japón desconectaba la trayectoria de las tasas de interés de largo plazo respecto del sesgo de la política monetaria, esta vez, la mera expectativa del retiro de la compra de títulos de la Fed gatilló una suba en torno a los 109 pbs en la parte larga de la curva de rendimientos. Evidentemente, la multiplicación por cinco de las tenencias de la Fed de Bonos largos del Tesoro Americano aumentó la elasticidad de las tasas de interés de largo plazo, derivando en un empinamiento de la curva de rendimientos frente a la expectativa de tapering de la Fed.

Si bien el cambio estructural asociado a la mayor elasticidad de las tasas de interés de largo plazo respecto de la política monetaria de la Fed amplifica el canal de transmisión de los shocks externos hacia las economías emergentes, también es cierto que estas economías presentan un menor grado de vulnerabilidad respecto de las décadas pasadas. En los 80`s y 90`s, un dicho muy popular entre la jerga de los analistas económicos hacia referencia a que un estornudo en EE.UU. derivaba en un resfrío de los países emergentes. Esta frase hacía referencia al contagio amplificado que una suba de la tasa libre de riesgo generaba en este grupo de economías que habían apelado al “pecado original” del sobre apalancamiento en moneda extranjera, principalmente a través de la suba de la prima de riesgo y de la expectativa de devaluación. “Pecado original” que había comenzado con el endeudamiento de los bancos de la región a partir del reciclaje de los petrodólares de los setenta; y que siguió de largo en los noventa a partir de la reestructuración con quita diseñada bajo el Plan Brady de fines de los ochenta.

A diferencia de episodios anteriores, esta vez, las economías emergentes de la región no se enfrentan a un riesgo inminente de disrupción financiera. El aumento del financiamiento en moneda local vis a vis una baja de la deuda pública externa desde el 85% del PBI en los noventa a un 13% en promedio en los últimos años en combinación con la extensión del perfil de vencimientos a partir de la estabilización de la inflación, acotaron los riesgos de descale de monedas y fragilidad financiera que las economías de la región presentaron durante la década de los ochenta y los noventa. Asimismo, la “acumulación prudencial” de reservas generada a partir del set favorable de los términos del intercambio y de la afluencia de capitales internacionales en un mundo de tasa cero aumentó los grados de libertad de la política para minimizar la volatilidad del tipo de cambio frente a eventos de stress en los mercados internacionales.

De todas formas, si bien las economías de la región no presentan un problema desde el lado de los stocks, la transición desde un escenario de tasas super bajas y precios de commodities en ascenso que financió buena parte del exceso de gasto público y privado que permitió alcanzar el escenario de pleno empleo, ahora requiere de alguna combinación de políticas: devaluación de la moneda, tasas de interés más altas y/o ajustes desde el lado de las cantidades (importaciones y/o reservas) en pos de continuar financiando los desequilibrios. Este proceso no es lineal sino que dependerá del timing del retiro de los estímulos monetarios de la Fed y de los márgenes de maniobra de la “política” en función de los factores idiosincráticos de cada caso en particular.

En un extremo, aquellas economías que tengan estabilizadas las expectativas inflacionarias en torno a la meta y un equilibrio fiscal después de intereses, podrían absorber el shock externo vía una devaluación del tipo de cambio, acotando el impacto sobre la prima de riesgo país y sobre el ajuste de las cantidades importadas. En este contexto, los Bancos Centrales de estas economías tendrían margen para iniciar un recorte anti-cíclico de la tasa de interés de referencia en pos de amortiguar la desaceleración del ciclo (Chile y México).

Por otro lado, las economías que no tengan estabilizadas las expectativas inflacionarias y/o presenten un riesgo potencial de descalce de moneda desde el lado de los balances de los agentes privados (Perú y Uruguay), la herramienta de la “devaluación expansiva” tiene sus límites.

En el medio, aquellas economías que vienen exhibiendo un deteriorio más acelerado de los equilibrios fiscales y externos, no podrían evitar una suba amplificada del costo de fondeo local derivada de un aumento relativo de la prima de riesgo. En el peor de los casos, el overshooting del tipo de cambio de las economías que vienen exhibiendo un deterioro más severo de los fundamentals macroeconómicos, podría amenazar la estabilidad de las expectativas inflacionarias por la filtración de la devaluación a la inflación. En este grupo de países, los Bancos Centrales se empiezan a ver forzados a iniciar una suba pro-cíclica de la tasa de interés de referencia en pos de acotar el pass through de la devaluación a los precios locales y frenar el drenaje de las reservas generado por la salida de capitales (Brasil).

En Venezuela, en cambio, la aceleración de la inflación en un contexto donde el tipo de cambio oficial permanece anclado vis a vis una emisión monetaria descontrolada, presiona crecientemente sobre la brecha cambiaria. En este caso, el ajuste frente al nuevo escenario global recae plenamente sobre el costo de fondeo vía el aumento del spread soberano y el ajuste contractivo de las importaciones y las reservas.

Afortunadamente para las economías emergentes, la confirmación de Janet Yellen como sucesora de Ben Bernanke en la presidencia de la Reserva Federal de EE.UU., parecería indicar que el escenario de salida de los estímulos monetarios y de suba de las tasas de interés de referencia será aún más gradual y paulatino de lo que se esperaba unos meses atrás.

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

MFIN Torcuato Di Tella 2013