Valoramos favorablemente la OPA sobre Tecnocom, que podría aprobarse en abril/mayo 2017. Gran parte del éxito de la misma se centra en la capacidad de obtención de sinergias. Las sinergias de costes (30,5 mln eur/año) no dependen de la evolución del mercado mientras que las de ingresos (10,5 mln eur/año) se podrán generar mediante la complementariedad de clientes y zonas geográficas (España y LatAm), principalmente en sistemas de pagos en la división de servicios financieros. Indra prevé captar el 50% de las sinergias en el primer año (1S 18) y el 100% a partir del segundo (1S 19) y espera incurrir en gastos de reestructuración de unos -60 mln eur (2x sinergias de gastos). En cuanto a la aprobación regulatoria, la directiva destaca que los 3 primeros grupos de IT de España cuentan con menos de 1/3 del mercado, por lo que no prevén problemas de competencia.

En Renta 4 esperamos que Indra logre alcanzar el 70% de las sinergias de ingresos en 2018e (7 mln eur) y el 80% de las de gastos (24 mln eur). Calculamos que logre cubrir el 72% de los gastos totales previstos de la reestructuración a finales de 2018 al estimar unas sinergias totales de 11 mln eur en 2017 y 32 mln eur en 2018e. Esperamos que la operación permita al grupo conjunto alcanzar en 2018e Ingresos 3.310 mln eur (+21% vs R4 2016e), EBIT antes reestructuración 285 mln eur (desde 158 mln eur R4 2016e), margen EBIT 8,6% (8,3% IDRe excluyendo Tecnocom) y EBIT después reestructuración 255 mln eur (+62% vs Re 2016e). No esperamos que Indra logre captar el 100% de las sinergias anuales hasta 1S 19 (2 años después del cierre de la operación). Para financiar la operación, Indra pagará 183 mln eur en efectivo y tendrá que emitir 12,4 mln de acciones (7,6% del capital). Calculamos que la deuda neta se situé en torno a 546 mln eur en 2018e (1,7x EBITDA), con lo que el impacto de la operación en el múltiplo sería de 0,5x (vs 0,2x/0,3x IDRe). En nuestra opinión, la operación tiene un razonamiento estratégico incuestionable al permitirle reforzar su posicionamiento en el mercado IT y principalmente dentro del segmento de servicios financieros, uno de los que cuenta con perspectivas de crecimiento más elevadas. Indra calcula que la contribución de esta división a los ingresos totales aumente en torno a 4 pp, hasta el 34% y que el porcentaje de ingresos del sector privado en España se eleve 3 pp hasta el 78%. Consideramos que el múltiplo ofrecido es elevado (excluyendo sinergias) aunque es más que razonable teniendo en cuenta una captación de sinergias que, como hemos comentado, depende en su mayor parte en la capacidad de integración de Indra.

Como comentamos en nuestro último informe ('Excesivo pesimismo', 17 de noviembre), esperamos que Indra incumpla la mayoría de objetivos (crecimiento de ingresos, margen EBIT, FCF) de su plan estratégico 2015/18e. Esta operación, sin embargo, contribuirá a mejorar la evolución del grupo si bien reiteramos que gran parte de su éxito descansa en la captación de sinergias. Recordamos que la directiva mantendrá un Día del Inversor en 2017 (a partir de Marzo) en el que actualizarán sus objetivos 2018 y darán más detalles sobre la adquisición de Tecnocom. P.O. 11,1 eur. Sobreponderar.