Comienzo con el final: Lo preocupante de esto es que quizá la yield volatility esté reflejando la propia confusión de una Fed atrapada en su propia trampa de liquidez de la cual no sabe cómo salir. Cada día que pasa me convenzo más de que la Fed no tiene la menor idea de cómo salir de todo esto que ella misma propició tal como le pasó a Greenspan con su famoso “conundrum de tasas del 2005″. Desde mayo el mercado solamente tiene ésto en la capocha: Taper Sí, Taper No, Taper Sí, poco serio pero es lo que hay, a la ley de gravedad no se la puede desafiar.

Con volatilidad o no parecería que las tasas claramente quieren buscar niveles más altos y esto no es una buena noticia ni para el équity ni para la renta fija de emergentes más aun después del voluptuoso rally de los últimos años. Desde enero que el mercado ha decidido rotar hacia USA y este proceso parecería estar recién iniciándose con Tapering diferido o no, tengo la sensación de que hay una historia más fundamental de todo el ruido que caracteriza al trading de la 10yr. yield que recientemente parecería volver a animarse.

En este entorno de yield volatility, los bonos emergentes en moneda local han sido claramente castigados por dos frentes: aumento de spreads y persistente devaluación de casi todas las monedas emergentes. Por un lado no está mal que los mercados de a poco comiencen a recordar lo que era armar posiciones sin la Fed detrás como contenedora de precios de última instancia pero van casi siete meses de una persistente nube de incertidumbre en torno a QEIII y me pregunto si no hubiera sido más fácil anunciar el sendero de reducción de compras de entrada sin tanta especulación e idas y vueltas en el medio.

Si hay algo en lo que Bernanke ha sido exitoso es en marcar la cancha al hacer colapsar la volatilidad del mercado en un intento de incentivar entre otras cosas la inversión, el VIX ya está en niveles del 2005. Queda claro que la incertidumbre es un gran enemigo para la dinámica de una economía real y “el marcar la cancha” precisamente ha sido un intento desde la Fed de reducir al máximo posible cualquier fuente de incertidumbre que pudiese espantar inversores obvio que esto no ha sido libre de costos distorsivos hoypor hoy es imposible determinar qué está caro y qué está barato.

Sin embargo, desde el primer anuncio de QEIII Tapering, la 10yr yield se despertó de su siesta interminable y comenzó no sólo una tendencia alcista sino que en dicha dirección ha exhibido muchas jornadas de alta volatilidad tranquilzándose en octubre y volviendo con toda la furia en noviembre post NFP y PBI en USA. Desde mayo de este año se nos ha vuelto familiar otra vez observar una 10yr yield que se anima a moverse de a 10 puntos básicos por día, aspecto que hace rato no observábamos.

Sin embargo, me pregunto hasta qué punto esta estrategia de la Fed ha sido óptima en el sentido que venimos con “el tema del Tapering” desde mayo del 2013 y todavía el mercado permanece con enorme confusión respecto a los próximos movimientos de la Fed. Tampoco entiendo por qué anunciar Tapering sólo meses antes del cambio de Ben Bernanke e insisto: cambiar a un Fed Chairman no es un aspecto trivial aun cuando su reemplazo sea Janet Yellen quien tiene un enfoque muy parecido al de Bernanke. El mercado en medio de la potencial confusión en torno a la cuantía y velocidad del Tapering deberá aprender nuevamente a entender “el wording” del nuevo Chairman y en ese sentido recuerdo lo que costó saltar de Greenspan a Bernanke en el 2006 y por entonces el mercado lejos estaba de ser todo lo dependiente que lo es hoy del Fed Chairman.

Lo preocupante de esto es que quizá la yield volatility esté reflejando la propia confusión de una Fed atrapada en su propia trampa de liquidez: nadie en este planteta tiene la menor idea de cómo termina este experimento monetario. Tengo la sensación de que QEIII no es lo único con final abierto, toda la estrategia de tasas d ela Fed desde el 2007 tiene respecto a sus implicancias futuras un final abierto.

Germán Fermo, Ph.D.

Director, MacroFinance