¿Imprimir dinero genera inflación? Según el conocido economista Juan Torres López, depende. Aparentemente la evidencia empírica apunta en una dirección ambigua, mientras que la teoría económica (keynesiana) sugiere que deben darse dos condiciones para que una mayor oferta monetaria eleve los precios: la primera, que esa mayor oferta de dinero no sea atesorada por los agentes económicos sino que sea gastada en la economía real; la segunda, que esa economía real ya haya alcanzado la ocupación plena de todos sus factores productivos y, en consecuencia, no sea capaz de incrementar su oferta de bienes y servicios tras el aumento del gasto. En suma: sólo habrá inflación si el nuevo dinero aumenta la demanda agregada sin que lo haga la oferta agregada.

En este artículo comenzaremos explicando cuál es la relación específica entre oferta monetaria e inflación para, posteriormente, explicar por qué la evidencia empírica puede parecer ambigua al respecto.

Oferta monetaria e inflación

El precio de todo cualquier bien o activo se determina por la interacción de su oferta y de su demanda. El dinero no es una excepción. Si su oferta se incrementa y su demanda no lo hace, este precio tenderá a depreciarse (inflación); si su demanda crece y su oferta no lo hace, tenderá a apreciarse (deflación). La relación podría parecer dogmática, pero en realidad es más bien trivial: ningún economista se atreverá a negarla por cuasi tautológica; las discrepancias entre las distintas escuelas económicas se darán, más bien, a propósito de las posibles interrelaciones entre oferta y demanda de dinero. Por ejemplo, un incremento de la oferta de dinero podría estimular la economía e incrementar la cantidad de bienes y servicios disponibles, provocando, a su vez, un aumento de la demanda de dinero con motivo de transacción; a su vez, un aumento de la oferta monetaria también podría reducir los tipos de interés, reduciendo el coste de oportunidad de atesorar dinero (y, por tanto, aumentando su demanda especulativa).

La teoría cuantitativa del dinero —tanto en su primitiva versión fisheriana como en su moderna visión friedmanita— parte de la simplificación de que la demanda de dinero es esencialmente constante y, por consiguiente, que todo aumento de la oferta monetaria se traduce en un incremento de los precios. Es verdad que, en principio, la teoría cuantitativa también podría resultar compatible con que un aumento de la cantidad de dinero diera lugar a un incremento de la oferta de bienes y servicios (en caso de que los recursos desempleados fueran superabundantes), pero la incorporación de la llamada “curva de Phillips aumentada con expectativas” (la idea de que cualquier aumento de precios presente se traducirá en un encarecimiento del coste de los factores productivos), hace que el monetarismo friedmanita termine vinculando estrechamente oferta monetaria e inflación para el largo plazo.

La crítica que efectúa el profesor Torres se dirige, esencialmente, contra este marco conceptual monetarista y en sus líneas generales es fundamentalmente correcta: los efectos de la oferta de dinero sobre los precios no pueden analizarse en aislado por la simplista vía de asumir que la demanda de dinero se mantiene constante (sobre todo, según ahora expondremos, cuando el dinero que estamos analizando es un pasivo financiero, como sucede con la actual moneda fiat). En consecuencia, primero tendremos que dilucidar cómo afecta la mayor oferta de dinero a su demanda y, subsiguientemente, cómo afecta a la disponibilidad de bienes y servicios.

Este análisis es, precisamente, el que elaboro en mi último libro Contra la Teoría Monetaria Moderna (libro que, mucho me temo, el profesor Torres vincula con la tradición monetarista dejándose llevar por su primera impresión sobre el subtítulo cuando, en realidad, se ubica en una tradición radicalmente antimonetarista). El dinero que actualmente manejamos en nuestras economías —llamémosle “moneda fiat”— es un pasivo financiero del Estado: un título de deuda pública. Como todo pasivo financiero, su precio de mercado tiende determinarse por el valor actualizado de sus flujos de caja futuros. Pero, ¿qué flujos de caja futuros conlleva ese peculiar título de deuda pública llamado moneda fiat? La moneda fiat nos permite amortizar nuestras obligaciones tributarias con el Estado y, a su vez, adquirir aquellos activos financieros que el banco central pone a la venta para estabilizar su valor (en las llamadas “operaciones de mercado abierto”): esos son los flujos en especie que, en última instancia, podemos conseguir merced a la tenencia de moneda fiat. Y, desde esa perspectiva, no estamos ante pasivo estatal nada extraordinario: el valor de toda la deuda pública —incluyendo en ella a la moneda fiat— depende de los ingresos fiscales netos del Estado (la llamada senda de superávits primarios esperados) y de los activos públicos disponibles para la venta.

O dicho de otra manera, el valor de nuestro dinero actual (de la moneda fiat) se fija de un modo muy parecido al del resto de la deuda pública. Si el endeudamiento del Estado crece (incluyendo en esa deuda a la moneda fiat) sin que su capacidad para amortizar esa deuda también lo haga (sin que crezcan sus ingresos tributarios netos futuros o los activos públicos que coloca a la venta), entonces su solvencia se resentirá y su deuda se depreciará en los mercados financieros (subidas de tipos de interés e inflación). Pero si, en cambio, la deuda pública aumenta sin que se resienta la solvencia futura del Estado, entonces no tendrá por qué deteriorarse su valor. La Teoría Monetaria Moderna —la escuela de pensamiento contra la que dirijo mi libro y que posee una creciente ascendencia en ciertos círculos de Izquierda Unida y Podemos— reconoce acertadamente algunas de estas relaciones (por ejemplo, la conexión entre la demanda de moneda fiat y el pago futuro de impuestos), pero no acaba de entender que la moneda fiat también es un pasivo del Estado y que, por tanto, no es posible amortizar en términos netos la deuda pública existente emitiendo más moneda fiat: si la moneda fiat es otro pasivo del Estado, pagar los bonos del Tesoro imprimiendo nueva moneda fiat tan sólo equivale a una refinanciación de la deuda, no a su amortización neta; y, en ese supuesto, el valor del conjunto de la deuda estatal seguirá dependiendo de la solvencia del sector público, la cual no mejora por el hecho de crear más y más moneda fiat (sino por el hecho de disfrutar de una mejor senda de superávits primarios futuros en relación al stock existente de deuda).

¿Cómo se relaciona todo esto con la posición del profesor Torres? Como ya hemos dicho, a su entender imprimir dinero no generará inflación si, primero, aumenta la demanda de dinero o si, segundo, no habiendo aumentado la demanda de dinero sí se incrementa la oferta de bienes y servicios reales (lo cual dependerá, a su juicio, de la existencia de recursos ociosos). Es verdad que si se produce un aumento de la demanda de pasivos estatales —por ejemplo, porque los inversores buscan mayor seguridad—, el Estado tendrá más capacidad para endeudarse —también emitiendo moneda fiat— sin que aumenten los precios o los tipos de interés. Un aumento autónomo de la demanda de dinero posibilita un cierto incremento no inflacionista de su oferta (sobre todo si ese aumento de la oferta se dirige a adquirir activos financieros ya existentes y que respaldan su cotización): esto es, justo, lo que ha acontecido durante los últimos años.

Pero esta exposición deja una cuestión esencial fuera: si la demanda de pasivos estatales no se ha incrementado autónomamente, ¿cómo afecta imprimir dinero a esa demanda? O expresado en otras palabras, ¿cómo afecta el mayor endeudamiento del Estado a la solvencia del sector público y, por consiguiente, al valor de su deuda (en la que se incluye la moneda fiat)? Si la mayor creación de moneda fiat en el presente va ligada o a un aumento de los impuestos futuros (planes de sostenibilidad financiera del Estado) o a una adquisición de activos financieros con valor estable (es el caso de las famosas flexibilizaciones cuantitativas), entonces es verdad que la creación de dinero no tiene por qué implicar inflación. Si, en cambio, nada de lo anterior tiene lugar, la emisión de más moneda fiat necesariamente dará lugar a un deterioro de la solvencia del Estado y, por tanto, a una depreciación de su valor (incluyendo la depreciación del valor de la moneda: inflación).

En otras palabras, el profesor Torres está dejando fuera de su análisis de la inflación una muy importante causa de la misma: la reducción de la demanda monetaria como consecuencia de un aumento de la oferta monetaria que no venga compensado por un incremento de la recaudación futura o de los activos en manos del Estado. Ése es justo el escenario central que plantea la Teoría Monetaria Moderna (usar la imprenta o el “tecleo” de moneda fiat para financiar el presupuesto público sin necesidad de recurrir a más impuestos) y de ahí el subtítulo de mi nuevo libro Contra la Teoría Monetaria Moderna: “Por qué imprimir dinero sí genera inflación y por qué la deuda pública sí la pagan los ciudadanos”. No se trata de que cualquier creación de nueva moneda fiat genere inflación (como tampoco cualquier incremento de deuda pública da lugar a un aumento de los tipos de interés), pero precisamente eso es así porque contamos con un marco de política monetaria opuesto al que propone la Teoría Monetaria Moderna: justo porque los gobiernos se han comprometido —a través de bancos centrales relativamente independientes y con objetivos estrictos de control de la inflación— a no financiar sus gastos imprimiendo sistemáticamente dinero, han conseguido crear un pasivo creíble y demandado por los inversores con una cierta capacidad para aumentar limitadamente su oferta en ciertas condiciones muy restringidas. Por eso, por ejemplo, los mismos pobres venezolanos que repudian el hiperinflacionado bolívar fuerte sí se lanzan a atesorar dólares: el primero es una deuda de un Estado quebrado y sin credibilidad alguna, mientras que el segundo es el pasivo de un Estado fundamentalmente solvente y con reglas conducentes a mantener esa solvencia.

La explicación típicamente keynesiana de que la creación de moneda fiat sólo tendrá un carácter inflacionista si, en última instancia, nos hallamos en una situación de pleno empleo de los recursos (en realidad, si no existen cuellos de botella en ningún factor productivo), es una explicación gravemente incompleta porque se abstiene de valorar los factores puramente monetarios que pueden contribuir a depreciar la moneda: incluso en presencia de amplios recursos ociosos, la creación —o la mera expectativa de creación— de moneda fiat puede ser inflacionista si con ella se deteriora la solvencia del Estado.

Por qué es difícil medir empíricamente la relación entre oferta monetaria e inflación

Toda la disquisición anterior debería ayudarnos a entender por qué puede resultar tan complicado verificar empíricamente la relación entre oferta monetaria e inflación, en especial si no especificamos cómo se comportarán todas las restantes variables. Primero, ¿a qué nos referimos por oferta monetaria? ¿Sólo la oferta de moneda fiat (la base monetaria o M0) o también el conjunto de pasivos a corto plazo del sistema bancario (aproximados por M2)? Segundo, en paralelo a la creación de nuevos pasivos monetarios (ya sea M0 o M2), ¿qué sucede con los activos en manos de los emisores de esos pasivos? ¿Crecen, decrecen, se revalorizan, se deprecian? Tercero, en paralelo a la creación de nueva moneda fiat, ¿qué han hecho el resto de pasivos estatales? Cuarto, en paralelo a la creación de nuevos pasivos monetarios, ¿qué ha hecho la demanda de dinero? Sin especificar todas estas variables, es improbable encontrar una relación definida entre oferta monetaria e inflación.

Así, por ejemplo, el estudio que nos presenta el profesor Torres para demostrar que la mayoría de las veces que aumenta la oferta monetaria no se experimenta inflación apenas relaciona la evolución de M2 con el IPC: si M2 crece y el IPC no lo hace, entonces descartamos la influencia de la oferta monetaria sobre el IPC (y, dicho sea de paso, lo hace con supuestos bastante tramposos: por ejemplo, los autores sostienen que sólo en 7 de los 30 períodos registrados en diversas partes del planeta en los que la M2 ha crecido más de un 200% la inflación ha superado el 5% durante tres años seguidos; pero, en realidad y según su misma base de datos, en 235 de los 266 años en los que la M2 creció más de un 200%, la inflación lo hizo más de un 5%).

Definiendo de otro modo ligeramente distinto las variables analizadas, podríamos llegar a conclusiones diametralmente opuestas: Lucas (1980) relaciona el crecimiento de la M1 con la evolución de los precios; McCandless y Weber (1995) encuentran una correlación cercana a 1 entre el aumento de M0, M1 o M2 y la inflación; Dwyer y Hafer (1988; 1999) constatan una fuerte relación positiva entre crecimiento de M2 y de la inflación; y el Bundesbank (2005) también halla relación a lago plazo entre el exceso de la M3 y la inflación; en cambio, De Grauwe y Polan (2005) sólo las encuentran para episodios hiperinflacionarios, no para casos de inflación moderada. Por tanto, mucho me temo que las pruebas que aporta el profesor Torres sirven de muy poco para dilucidar si la manipulación monetaria por parte de un Estado nos conduce a un escenario inflacionista o no. Y, en todo caso, ayudan menos todavía a conocer cuáles son los límites no inflacionistas de la emisión de moneda fiat.

Conclusión

Uno puede ser profundamente escéptico con respecto a la teoría cuantitativa del dinero —es mi caso— y, sin embargo, ser consciente de que los Estados no poseen barra libre para financiar sus gastos mediante la impresión de moneda fiat. No se trata de que exista una proporcionalidad estricta entre oferta de dinero y los precios, sino de que el valor de todo activo financiero —y la moneda fiat lo es— depende de la relación entre su stock y los servicios futuros que proporcionará: mayor stock y mismos servicios futuros, por necesidad conduce hacia un menor precio de mercado en el medio plazo. Por eso, las promesas de la Teoría Monetaria Moderna de financiar el gasto público o de amortizar los bonos del Tesoro apenas imprimiendo moneda fiat y sin subir impuestos futuros son puramente ilusorias: más endeudamiento público en forma de mayor oferta de moneda fiat sin contar con más fuentes de financiación, termina minando el valor de la deuda pública, es decir, de la moneda fiat.