La inflación se recupera con fuerza en Europa, aunque es cierto que de la mano de la combinación de la subida de los precios externos en un contexto de recuperación de los precios de las materias primas y depreciación del Euro. ¿Es suficiente esto para que el BCE inicie el proceso de normalización monetaria? Es evidente que no. Y doy una respuesta tan rotunda pese a que el objetivo último de la política monetaria en Europa es lograr que la inflación (en general, dejando al margen la discusión sobre la subyacente….cuestión también de la propia credibilidad de la política monetaria) se mantenga en niveles bajos y estables. Quizás es precisamente por esto último: la posibilidad de que el nivel de inflación baje de nuevo en 2019, en pleno efecto escalón si los factores extraordinarios que la impulsan ahora no tienen continuidad o en caso de que no se trasladen a un mecanismo de subida de los precios internos. Y la baja inflación subyacente al mismo tiempo las también bajas expectativas de inflación garantizan por el momento que esto último no se está produciendo. Dicho esto, debemos recordar que la eficacia de la política monetaria es precisamente su carácter preventivo.

Siendo consecuente con todo lo anterior, ¿por qué defiendo que haya una estrategia clara de normalización monetaria? Por algo tan sencillo como que el futuro es incierto. Y, por tanto, debemos siempre tomar decisiones que reduzcan esta incertidumbre. Por ejemplo, tener claro que las medidas monetarias extremas, consideradas por el propio BCE como excepcionales, no se van a convertir de forma permanente en un elemento que distorsione el funcionamiento de los mercados financieros y la propia asignación de recursos entre actividades productivas y financieras. O residenciales. Sin olvidarnos de la distorsión que producen en el funcionamiento del sector financiero, lo que muchos pueden confundir con un nuevo modelo de actividad. Veremos.

Será por estas reflexiones, sin dejar de lado el cambio de sesgo entre los inversores a que puede llevar el proceso de subidas de los tipos de interés por la Fed, lo cierto es que los mercados ya están descontando cuándo se iniciará el proceso de normalización monetaria en Europa. Especialmente por lo que respecta a la subida de los tipos de interés, que aplazan hasta dentro de un año. Del resto de las medidas (compra de activos y reducción efectiva del balance del BCE) por el momento hay mucha menos certeza. Si se puede considerar de alguna forma como cierto que habrá subidas de tipos en un año. En el caso de la venta de activos, reducir el tamaño de la cartera, un debate abierto del que huye la propia Fed en cada reunión de política monetaria.

¿Cometen un error los mercados al intentar clarificar el incierto futuro del futuro diseño de la política monetaria? Antes de responder a esta cuestión debemos tener claro que los mercados financieros viven precisamente de intentar descontar el futuro, bajo la mejor información existente. Algunos lo pueden interpretar como especulación, aunque la realidad es que hablamos de inversión sujeta a riesgos. Por esto sorprende un tanto las afirmaciones de Praet, consejero del BCE, cuando considera que el mercado “no debería excederse en la realidad de la política monetaria europea”, ante la cautela que debe siempre considerarse cuando se habla de un cambio de régimen o futura normalización. Evidentemente, la decisión final está en manos del BCE; pero es importante que los mercados funcionen asignando la relación precio/riesgo que consideren adecuada. Aunque esto quizás contraste con las decisiones adoptadas por los principales bancos centrales de ser una parte de los mercados fijando no sólo el tipo de interés oficial como la propia estructura de la curva de tipos; primando unos activos frente a otros en las compras de papel; pudiendo afectar a través de la demanda a la oferta para el resto de los inversores, una forma de crowding out en la demanda que puede suponer de hecho tanto una infravaloración del riesgo en las carteras como un mayor incentivo para nuevos excesos de deuda.