Mi último libro se titula “Contra la Teoría Monetaria Moderna” (TMM), una obra dedicada a refutar los pilares básicos de esta escuela de pensamiento monetario. En realidad, la crítica a la TMM es una excusa para desarrollar una teoría más amplia sobre el valor de la moneda fiat y exponer —por contraposición a la autorreducción al absurdo que efectúa la TMM— las interacciones entre esa moneda fiat y el resto de la economía.

El argumento central del libro es que el valor de la moneda fiat, como el de cualquier otro activo financiero, se determina por su oferta y por su demanda. La oferta de moneda fiat está determinada por el Estado (normalmente, a través de su banco central), mientras que la demanda depende de los usos finales que pueda hacerse de esa moneda fiat. ¿Cuáles son esos usos finales? Fundamentalmente tres: el pago de impuestos en moneda fiat (en realidad, el pago neto de impuestos, esto es, el superávit presupuestario resultante de que el Estado absorba más dólares cobrando impuestos que aquellos que repone en circulación gastándolos), la recompra de activos públicos que venda el Estado contra la moneda fiat y la transmisión de liquidez intertemporal (lo que en mi libro denomino “demanda autónoma” de moneda fiat).

¿Implicaciones de todo ello? Si la oferta de moneda fiat aumenta sin que ninguno de los determinantes de su demanda lo haga, el valor de la moneda fiat se depreciará (inflación). Si alguno de los tres factores que determinan la demanda de moneda fiat se reduce (por ejemplo, hay una rebaja de impuestos futuros sin minoración del gasto futuro; los activos empleados para operaciones de mercado abierto pierden valor; o la demanda de liquidez cae) entonces el valor de la moneda fiat también se depreciará (inflación) aun cuando la oferta no se incremente. Lo mismo, pero a la inversa, puede suceder en caso de que la oferta disminuya o la demanda aumente: habrá revalorización de la moneda fiat y, por tanto, deflación.

Evidentemente, mi argumento acerca del valor de la moneda fiat depende —como todo en economía— de las expectativas: son las expectativas de oferta futura o las expectativas de usos futuros las que determinan el valor presente de la moneda fiat: si yo espero que mis necesidades futuras de moneda fiat se van a reducir, entonces también disminuiré mi demanda presente; asimismo, si espero que la oferta futura de moneda fiat se dispare por encima de su demanda futura (depreciación esperada), tenderá a deshacerme de ella y a recomprarla una vez se haya depreciado.

Eduardo Garzón, uno de los más conocidos defensores en España de la TMM y que ya tuvo la gentileza de acompañarme en la presentación del libro, ha escrito una breve crítica contra la obra. Su tesis contradictoria fundamental es que la gente no toma sus decisiones por expectativas o, al menos, no por las expectativas que yo describo en el libro: a su entender, basta con que el Estado “demuestre que su moneda siga siendo útil” para que ésta siga siendo demandada por los ciudadanos.

Antes de entrar a rebatir sus distintos argumentos, permítanme resaltar cuál es el error básico de la exposición de Eduardo: que la moneda fiat sea demandada no equivale a que sea demandada a un valor estable. Dicho de otra manera, el Estado —merced a su aparato policial y propagandístico— puede conseguir casi siempre que cualquier moneda sea demandada por la población: pero esto no nos indica con qué intensidad (esto es, a qué precio) será demanda. Eduardo parece suponer que el valor de la moneda fiat sólo puede ser determinado por dos situaciones de la demanda monetaria: repudio de la moneda fiat (0) y aceptación de la moneda fiat (1). Pero entre el repudio y la aceptación hay todo un abanico de posibles intensidades intermedias de la demanda monetaria que son las que determinan en el mundo real el valor de la moneda fiat: y la TMM es incapaz de explicitar cuál es la función de demanda de la moneda fiat que, en conjunción con la de oferta, determina su valor. Tomemos un ejemplo cercano: los Estados —incluso los próximos a la quiebra— suelen ser capaces de colocar deuda pública entre los ahorradores privados: pero la cuestión no es si son capaces de vender deuda pública, sino a qué precio (a qué tipo de interés) son capaces de hacerlo. Reformulando a Eduardo, él simplemente nos está diciendo que los Estados seguirán siendo capaces de colocar deuda pública mientras haya una cierta confianza en su solvencia: ¡pero esto no nos indica a qué tipo de interés podrán colocarla! (no es lo mismo Argentina que Alemania).

En todo caso, ¿cómo pretende Eduardo demostrar que su teoría sobre el valor de la moneda fiat es correcta? Primero, a través de una observación empírica; segundo, a través de una intuición económica; y tercero, mediante un determinista modelo económico.

En cuanto a la observación empírica: Eduardo nos dice que el dólar es la moneda más sólida del mundo y, sin embargo, nadie parece creer que la oferta de dólares actuales es igual al valor presente de todos los superávits primarios futuros del Tesoro estadounidense (recordemos que el superávit primario mide la absorción neta de moneda fiat por el Tesoro: cobro de impuestos es retirada de dólares y gasto público es inyección de dólares). ¿Dónde está el error? De nuevo, Eduardo parece presuponer que cualquier exceso de oferta de dólares sobre su demanda ha de conducir a un repudio del dólar, cuando simplemente puede implicar un progresivo deterioro de su valor. ¿Se ha deteriorado el valor del dólar a lo largo de las últimas décadas? Evidentemente: incluso dejando de lado la alta inflación de los 70 y 80, y sólo contabilizando la inflación habida desde la Gran Moderación de Alan Greenspan a partir del año 1987, el dólar se ha depreciado cerca de un 55%. Curioso que ello haya sucedido siendo la moneda más sólida y demandada del planeta (y ciertamente lo es: entre otras cosas, porque nadie duda de la capacidad del gobierno estadounidense para generar un amplísimo superávit en caso de requerirlo).

En cuanto a la intuición económica, Eduardo nos plantea una analogía entre el valor de la moneda fiat de un Estado soberano y el valor de los “vales” emitidos por un padre de familia. Según esta analogía, si un padre emite un “vale de ocio” para sus hijos por cada hora de trabajo que éstos realicen, el valor de los vales no dependerá “de la confianza que tengan los hijos en la capacidad del padre de recaudar los vales en el futuro”, sino que los vales “serán útiles siempre que se mantenga el compromiso de poder utilizarlos para poder divertirse, y eso en última instancia depende de la confianza que tengan en su padre, de si es capaz de cumplir su palabra o no”. Me sorprende que Eduardo no vea la contradicción de su ejemplo: el padre recauda los vales intercambiándolos por tiempo de ocio de sus hijos (como el Estado cobra impuestos eximiendo a los ciudadanos de hacer frente a obligaciones tributarias en especie). ¡El cumplimiento de la palabra del padre equivale a la recaudación de los vales a cambio de tiempo de ocio! Si el padre anunciara que los vales ya no sirven para disfrutar de una hora de ocio sino sólo de media hora de ocio, ¿ganarían o perderían valor? Si el padre anunciara que los vales ya no sirven para comprar videoconsolas sino sólo manuales de Economía, ¿ganarían o perderían valor? Si el padre creara muchos más vales que todas las horas de ocio que los hijos pudieran disfrutar en el futuro previsible, ¿ganarían o perderían valor? ¡Todo en función de expectativas y de la credibilidad del emisor! Por supuesto, ninguna de las tres situaciones anteriores presupone la necesidad de que los vales dejen de ser aceptados por entero, pero desde luego sí implican un descenso de su valor y, por tanto, habría “inflación”. La intuición de Eduardo, mucho me temo, avala mi tesis y contradice de raíz la suya.

Y, finalmente, vayamos con el determinista modelo económico. Según Eduardo, el sector privado de cualquier economía es netamente ahorrador y, para que un sector económico en agregado pueda ahorrar en términos netos, otro debe endeudarse en términos netos. Partiendo de una economía cerrada (a escala global, por ejemplo), ¿cuál es el único sector que puede endeudarse cuando el conjunto del sector privado quiere ahorrar por la vía de incrementar su tenencia de activos financieros? El sector público. Por tanto, concluye Eduardo, como el sector privado va a querer ahorrar en términos netos, el sector público podrá vivir con un déficit público permanente (emisión permanente de activos financieros públicos —por ejemplo, moneda fiat— para abastecer la demanda privada de ahorro financiero). De nuevo, nos volvemos a topar con el problema central de la argumentación de Eduardo: es verdad que, en ocasiones, el sector privado se convierte en ahorrador neto —por ejemplo, durante la crisis actual— y que, en esos contextos, la demanda privada de pasivos estatales es tan alta que incluso pueden llegar a cotizar con tipos negativos (incluso podríamos atribuirle beneficios macroeconómicos a que, en estos casos, el Estado suministre liquidez emitiendo moneda fiat, frenando así una deflación del valor de ciertos activos en el sector privado). Pero eso no significa ni que el sector privado sea siempre ahorrador neto (la oferta de financiación privada bien podría equilibrarse con la demanda de financiación privada, sin necesidad de buscar a un demandante de financiación exógeno al sector privado), ni que el ahorro neto del sector privado permita financiar cualquier volumen de déficit público (esto es, cualquier volumen de emisión de moneda fiat). Como decía antes, Eduardo da un salto lógico: que el sector público pueda financiar algún déficit sin subidas de tipos de interés o sin inflación no significa que pueda financiar cualquier déficit sin subidas de tipos o inflación (ni tampoco que pueda financiar déficits cuantitativamente relevantes sin subidas de tipos ni inflación).

En definitiva, agradezco a Eduardo las molestias de leerse y reseñar críticamente mi libro, pero sus críticas, como el conjunto de la TMM, no son buenas: nadie discute que la moneda fiat pueda preservar su aceptabilidad incluso en medio de Estados quebrados (¿o es que los venezolanos no siguen haciendo algún uso del bolívar fuerte?); la cuestión es bajo qué condiciones tal aceptabilidad se producirá sin deterioros del valor de la moneda fiat (es decir, sin inflación). Y aquí sí es del todo crucial considerar aquello de lo que la TMM se olvida por entero: la demanda de moneda fiat, determinada por las obligaciones tributarias netas futuras, por la oferta de activos públicos contra moneda fiat y por la demanda intertemporal de liquidez. Oferta y demanda: como con cualquier otro activo. El Estado puede ser soberano, pero no para saltarse las leyes financieras más elementales.