Revisamos al alza nuestro precio objetivo, SOBREPONDERAR

Actualizamos nuestra valoración, alcanzando un precio objetivo de 2,85€/acc (vs 2,52 eur/acc previo). Valoramos la participación en Repsol con la nueva estructura de derivados y revisamos ligeramente nuestras previsiones a futuro, principalmente en Concesiones. Seguimos confiando en el desarrollo del nuevo ciclo estratégico:

1) crecimiento ordenado, 2) rentabilidad como prioridad sobre volumen, 3) control de riesgos y 4) generación de flujo de caja.

Consideramos que las posibles desinversiones de activos no estratégicos podrían actuar como catalizador, con una mejora adicional en la estructura de la deuda de cara a la obtención de recursos para llevar a cabo nuevos proyectos con mayor atractivo. No obstante, las noticias aparecidas en prensa sobre la posible pérdida de un contrato por 245 mln eur en Colombia podrían generar dudas sobre el futuro del negocio en el país (7% de los ingresos en 2016) e imprimir volatilidad sobre el valor, propiciando puntos de entrada más atractivos.

Participación en Repsol, valoración de la estructura de derivados

Actualizamos la valoración para reflejar el fair value de la estructura de derivados existente. Dicha estructura consta de 3 derivados: 1) sobre 20 mln acciones limitando el riesgo de caída (floor) de Repsol a 10,7 eur/acc. 2) sobre 30 mln acciones limitando el riesgo de caída a 11,9 eur/acc. 3) sobre 72,2 mln acciones limitando el riesgo de caída a 10,9 eur/acc. Para obtener el valor razonable de dicha estructura asumimos la diferencia entre el precio objetivo de consenso de Repsol (15,1 eur/acc) y el floor de cada derivado, llegando así a una valoración de 500 mln eur. Valoramos positivamente la amortización anticipada de la deuda asociada a la participación, lo que supone una importante reducción de la carga financiera para la compañía y una entrada de caja por el dividendo de Repsol (anteriormente destinado al servicio de la deuda).

Protagonismo de las Concesiones

Recordamos que nuestra valoración previa se basaba en los múltiplos pagados sobre capital invertido a los que, por prudencia, aplicábamos un descuento: activos en fase de construcción 1x (vs 1,2x histórico) y en fase operativa 1,9x (vs 2,2x histórico). Tras un año demostrando que la estrategia de rotación de activos funciona y que las últimas operaciones cuentan con unos múltiplos atractivos, en la mayoría de los casos superiores a la media, revisamos al alza los múltiplos aplicados: activos en fase de construcción 1,1x y en fase operativa 2,1x.