Desatender los riesgos de la renta fija puede borrar de un plumazo todos los efectos beneficiosos de la inversión sensata en esta clase de activos: la estabilidad que brinda una cartera con un flujo de rentas constante, la baja volatilidad y la baja correlación con la renta variable. La gestión de riesgos no debe pasar a un segundo plano mientras los inversores se lanzan a la búsqueda de rendimientos, pero eso es precisamente lo que ha estado ocurriendo. Las valoraciones bursátiles son elevadas y la recuperación económica va ya por su octavo año de vida, pero a mediados del año pasado un nuevo vigor económico prendió en todo el mundo, al que siguió la promesa de políticas de estímulo formulada por Donald Trump cuando se convirtió en presidente de EE.UU. Los activos cíclicos subieron como la espuma y los bonos hicieron una pausa en su larga trayectoria alcista. Posiblemente estemos ante la recuperación más triste de la que se tiene constancia, ya que apenas se pueden detectar los “espíritus animales” habituales. Los inversores en las bolsas no parecen estar preocupados por las elevadas valoraciones. Y, sin embargo, los riesgos están aumentando.

¿Qué podría desencadenar un nuevo incremento de la volatilidad en el mercado? Los bonos han arrancado el año con fuerza, pero existen numerosos obstáculos a tener en cuenta. A corto plazo, la volatilidad podría subir al calor de las políticas que plantea Donald Trump, las elecciones europeas, las negociaciones del Brexit o las declaraciones en torno a la reducción de los estímulos, es decir, cualquier indicio de que el Banco de Inglaterra o el Banco Central Europeo podrían poner fin a la relajación cuantitativa. A más largo plazo, existen incertidumbres en torno a la trayectoria de los tipos de interés de EE.UU., el crecimiento económico mundial y los mercados de materias primas.

Hasta ahora, los diferenciales de deuda corporativa están atrapados en una horquilla de cotizaciones estrecha y los inversores parecer desatender los riesgos. Y ello a pesar del endurecimiento de las condiciones financieras en EE.UU., que actuará como lastre para el crecimiento. Desde la elección de Trump, los rendimientos han subido, el dólar se ha revalorizado y los tipos hipotecarios han aumentado.

En el Reino Unido, el Brexit ha tirado fuertemente a la baja de los rendimientos de la deuda pública y ha elevado la volatilidad de la libra esterlina, mientras que la prima de riesgo político de Europa se ha incrementado. Todo ello chirría y me hace ser cauto. (Gráficos 1 y 2).

Sin retorno a la normalidad

Todo el debate del mercado gira en torno a la “reducción” de los grandes balances de los bancos centrales entre los próximos 6 y 18 meses, algo que podría devolver los tipos de interés a niveles históricamente más “normales”. Es cierto que el balance de la Reserva Federal estadounidense ha permanecido estable durante dos años (gráfico 3) y que la entidad pronto dejará de reinvertir los pagos de cupones o incluso renovar los bonos que llegan a su vencimiento. Sin embargo, la Fed no está a punto de empezar a vender bonos del Tesoro de EE.UU.

Existen cuatro razones estructurales que me llevan a pensar que es demasiado pronto, y que seguirá siendo demasiado pronto durante mucho tiempo, para dar la bienvenida al retorno a la normalidad. Cuatro son las debilidades estructurales que los años de relajación cuantitativa sin precedentes en todo el mundo no han conseguido atajar o no pueden evitar (gráfico 4).

En segundo lugar, a medida que envejecen las poblaciones, aumenta la proporción de personas mayores de 60 años (gráfico 6). Estas personas generalmente dejan de contribuir al crecimiento económico cuando se jubilan y su reducido volumen de consumo, sus necesidades asistenciales y sus costes médicos también lastran el potencial de las economías. En Asia, Europa y EE.UU., el ritmo al que crece este grupo de edad se está acelerando.

En tercer lugar, la desigualdad económica sigue aumentando; en EE.UU., la desigualdad se ha disparado hasta niveles no vistos desde la década de 1920, con un 1% de la población estadounidense que acumula el 20% de las rentas, y todos sabemos cómo acabó eso (gráfico 7). Proporcionalmente, los ricos gastan menos y ahorran más, lo que es un obstáculo para el crecimiento. Además, esta desigualdad contribuye a la agitación política y el descontento social, lo que también frena el crecimiento.

Y en cuarto lugar, la política monetaria expansiva es en sí misma un lastre para el crecimiento. Los rescates de empresas y bancos en dificultades han distorsionado el comportamiento económico y los bajos tipos de interés están provocando una asignación deficiente del capital. La oleada de operaciones corporativas de los últimos años es solo un ejemplo de los fondos que podrían haberse destinado a la inversión y a elevar la productividad.

Los estímulos presupuestarios no solucionarán el problema

¿Dónde nos lleva esto? Claramente, sin que la Fed venda bonos, la escasez de activos refugio continuará a pesar de aparente deterioro de los fundamentales. Los elevados niveles de deuda del sistema lo hacen más vulnerable a los cambios en los tipos de interés. Probablemente el entorno de inflación y crecimiento bajos siga siendo dominante todavía durante algún tiempo, lo que mantendrá controlados los tipos de interés y los rendimientos de la deuda pública.

Durante el último año aproximadamente, ha surgido un consenso en torno a la idea de que la política presupuestaria es la respuesta, la “bala de plata”, para nuestros problemas económicos, pero el ejemplo de Japón viene a recordarnos que la política presupuestaria no siempre es efectiva. Desde su dramático hundimiento en 1990, Japón ha aplicado 26 paquetes de estímulos diferentes y ninguno de ellos ha conseguido estimular el crecimiento o la inflación de forma duradera. De hecho, desde entonces el país ha sufrido seis recesiones y la deuda se ha disparado a medida que el crecimiento se frenaba, la deflación se consolidaba y la población envejecía.

La realidad es que en EE.UU., donde parece más probable que aumente el gasto público, la deuda pública ha seguido creciendo espectacularmente durante los últimos años y la administración pública está en déficit. No está claro cómo se va a financiar el aumento del gasto público. Además, en esta fase tardía del ciclo es altamente probable que eso se refleje en subidas de los tipos de interés, que contrarrestarán el impulso a la economía derivado del aumento del gasto.

Asignación de activos de cara al riesgo

Así pues, no existe ninguna duda de que, en esta fase del ciclo, los riesgos están aumentando. Esta recuperación está durando el doble de la media de las fases de expansión tomadas desde 1854 y es alrededor de un 50% más larga que la media posterior a la Segunda Guerra Mundial (gráfico 8). Eso no quiere decir que no pueda durar un poco más, pero a medida que aumenta la incertidumbre, se va haciendo más importante tener una exposición adecuada a la renta fija y asegurarse de que los bonos que se tienen en cartera hacen lo que se espera de ellos.

Por eso es importante asignar los activos cuidadosamente entre las diferentes clases de activos de renta fija, en función de su perfil de riesgo. La situación actual me recuerda a los años anteriores a la crisis financiera, cuando los diferenciales y la volatilidad de los bonos eran bajos. Los bajos rendimientos de la deuda pública dificultan la tarea de conseguir unas rentabilidades aceptables, por lo que una cartera que tenga como meta conseguir una rentabilidad positiva adecuada necesitará recurrir a los bonos corporativos. ¿Pero estos bonos compensan al inversor por el riesgo de impago?

En los títulos de alta calidad crediticia, las primas actuales de los diferenciales compensan ampliamente el riesgo de impago, incluso en el caso de que se deterioren las circunstancias. Los bonos de alto rendimiento con mejores calificaciones todavía siguen siendo atractivos atendiendo a nuestras estimaciones sobre los impagos, pero cuando se desciende por la escala de riesgos, las rentas que ofrecen los bonos de alto rendimiento ya no compensan un posible aumento de los impagos y las correlaciones con la renta variable son mucho más elevadas. Invertir en renta fija de alto rendimiento replicando un índice no tiene sentido; se necesita realmente la figura de un gestor que genere alfa evitando los activos de mayor riesgo.

Conclusión

¿Cómo va a terminar esto? Es difícil decirlo. Ni la política presupuestaria ni la monetaria parecen capaces de estimular de forma duradera el crecimiento sin inflar los precios de los activos y los obstáculos estructurales y deflacionistas para el crecimiento económico siguen ahí.

Como inversor en bonos, optaría por ver el vaso medio vacío, pero ignorar las señales sería una insensatez: sin lugar a dudas, los riesgos están aumentando. La máxima prioridad de los inversores en estos momentos debería ser replantear la asignación de activos en los diferentes tipos de inversiones, entre la renta variable y la renta fija, pero también dentro de la renta fija.