Hace casi una década de la quiebra de dos Hedge Funds de Bear Stearns, en agosto de 2007, que daban el pistoletazo de salida a la mayor crisis financiera desde el año 1929. Tras esa crisis, de la cual mucho ya se ha escrito, vivimos una fase de profunda depresión de los mercados que encontró su suelo en marzo de 2009 en 666 puntos de S&P 500, llegando hasta los últimos máximos históricos recientemente alcanzados, que otorgan una rentabilidad anualizada (incluyendo la reinversión de los dividendos) de más del 15% desde los mínimos en el caso del índice americano.

Por el comentario cualquiera podría pensar que, tras estas fuertes subidas el mercado, podría encontrarse en un estado de valoraciones elevadas, o lo que es lo mismo: que el mercado está caro.

En primer lugar, decir que un activo está caro porque ha subido mucho, nos parece un argumento pobre, ya que cuando compramos un activo, sea un inmueble, una acción u otro, lo que realmente nos debería importar son los beneficios futuros que nos generara. Es decir, por mucho que cayese el precio de artículos obsoletos (cintas de video VHS, carretes de fotos, enciclopedias, buscas…..) no incrementaríamos nuestro consumo en dichos artículos, puesto que el rendimiento futuro de dichos artículos se centra exclusivamente en la nostalgia que desprenden, más que en un uso efectivo.

Por tanto, deberíamos intentar valorar los activos mediante los distintos métodos de valoración que encontramos a nuestro alcance. Uno de los principales problemas que nos encontramos a la hora de valorar un activo se basa en predecir los beneficios futuros, y como en cualquier variable que uno intenta predecir, se genera un error de predicción.

Una vez que nosotros tenemos una estimación de beneficio, para poder valorar dichos beneficios futuros, tenemos que decidir cuánto vale hoy. Es decir, si nos dijesen que dentro de un año nos van a dar un millón de euros ¿por cuánto dinero hoy le cambiaríamos a otra persona ese millón de dentro de un año?

Para esto se suelen descontar esos beneficios futuros al coste ponderado de capital de las compañías, en el cual se toma en cuenta su prima de riesgo, como el tipo libre de riesgo, que toma como referencia el bono a 10 años del país en cuestión.

Ahora bien, empecemos a mirar cómo se encuentran las típicas métricas que se usan para encontrar si el mercado se encuentra a valoraciones atractivas, o bien, si se encuentra en unas valoraciones más ajustadas. Para ello vamos a representar los datos de una forma menos habitual, con ella veremos distintas métricas frente a su valor histórico.

En el gráfico representamos en que percentil se encuentra la valoración actual frente a las valoraciones históricas, es decir, si nos encontramos con un PER en niveles de 75% significa que el dato actual es superior al 75% de los datos históricos.

Con esta visión, y de un vistazo rápido, podemos ver si el mercado, en cómputo general, está cotizando con prima o descuento sobre sus niveles históricos de valoración.

Ahora bien, el mercado puede encontrarse con una valoración elevada en un momento deprimido de márgenes, si mejoran los márgenes, se produce un abaratamiento de las valoraciones. Por ejemplo, si inicialmente tengo una compañía que vale 1.500 euros y  tiene 1.000 euros de ventas y gana 100 euros, es una compañía que cotiza a PER 15.0x  (1.500 euros / 100 euros de beneficio) y tiene un margen neto del 10%.

Puede ser que en un momento concreto decida hacer una promoción y en vez de ganar 100 euros gano 50, por lo que el beneficio se encuentra temporalmente deprimido al 5% de margen neto y el PER pasa a ser de 30x. En el momento que elimine la promoción el margen volvería al 10%.  Y sus ratios volverían al 10% de margen neto y Per de 15x. En resumen, si estamos en un momento de márgenes deprimidos las valoraciones pueden bajar por mejora de márgenes sin necesidad que bajen los precios.

Si miramos los márgenes actuales vemos que las compañías se encuentran en unos márgenes elevados históricamente hablando, por lo tanto el margen de mejora de márgenes es más complicado.

Por lo tanto, la justificación de valoraciones más ajustadas de lo habitual se centra en los bajos tipos de interés que nos encontramos actualmente. Como comentábamos, a la hora de valorar hoy los beneficios futuros tenemos que usar un tipo de interés para descontarlos y al traer esos beneficios futuros usando un tipo bajo, las valoraciones actuales salen más elevadas.

Así pues, la pregunta que nos tenemos que hacer es: ¿es sostenible un bajo tipo de interés en el largo plazo que sustente unas valoraciones más ajustadas? Mi respuesta es no, ya que si considero sostenible un bajo tipo de interés, tengo que suponer que la parte de crecimiento de ventas tendrá que ser también baja de cara al largo plazo y por tanto, la parte de beneficio también se vería afectada. Todo esto provocaría que los inversores exigieran unos múltiplos de valoración más bajos.

Con todo este razonamiento no se intenta decir que los mercados se dispongan a caer de forma fulminante para ajustar las valoraciones, más bien lo que se intenta mostrar es que el mercado se encuentra en una fase madura del ciclo bursátil, la cual puede durar un largo periodo de tiempo. Dicha fase se suele caracterizar por subidas del mercado y bajos niveles de volatilidad, la cual se encuentra en los niveles más bajos de las últimas tres décadas.

Por ello nuestra elección en el fondo Renta 4 USA, en este momento de mercado, es mantener nuestra cartera y filosofía de inversión en compañías de alta calidad, con alta visibilidad de resultados, bajo apalancamiento y que se encuentren en megatendecias de largo plazo.

Adicionalmente, al ser conscientes del momento que nos encontramos y con una volatilidad extremadamente baja, optamos por cubrir nuestra exposición al riesgo de caídas de mercado ya que el coste de cubrir la cartera se encuentra en mínimos. Por tanto renunciamos a una parte de la rentabilidad futura a cambio de dormir tranquilos.

Celso Otero, Gestor de fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón de Renta 4 Gestora

Original Cinco Días