Bernanke se retirará como Fed Chairman sin hacer Tapering, desarmar la criatura será absoluta responsabilidad de Janet Yellen y ese será el principal driver del 2014. No caben dudas de que en 2014 habrá Tapering, la pregunta se qué tan rápido se implementará. En esta coyuntura Yellen tiene que hacernos creer que desinflar todo esto será sin costos y sin aceleración: o sea, un ajuste lento y lo más imperceptible posible. Con la suba de la 10yr y el consecuente empinamiento de la yield curve, queda claro que de una u otra forma la Fed hizo dos cosas. Primero, le pasó un claro mensaje al mercado aún cuando éste no quiera escucharlo por el momento: acostúmbrense a un menor ritmo de compras de QEIII y a su eventual desaparición para mediados del 2014. Segundo, al shock inicial lo gradualizó con varias apariciones del Chairman y otros miembros del FOMC sonando dovish y reasegurando al mercado de que la suba será lenta y gradual restando aceleración a cualquier movimiento futuro de la curva de yields.

Sin embargo, la 10yr anda con ganas de arañar el 3% nuevamente. El gran desafío de la Fed post-Bernnake será desarmar la criatura “sin que se note” y para que no se note será fundamental que la Fed logre un empinamiento de la curva de yields con gradualismo lo cual es extremadamente difícil para mercados que, ante un estornudo de Yellen, te shortean la curva de bonos hasta la coronilla.

A pesar de lo relativamente tranquilo que han estado los mercados insisto con algo que vinimos comentando repetidamente en los últimos tres meses: el accionar de la Reserva Federal frente a la crisis está mutando desde una estancia históricamente acomodativa a nivel monetario a otra marginalmente menos dovish y este solo giro puede tener enormes implicancias en precios relativos. En los próximos tres años Yellen enfrentará un gran desafío: cómo desactivar todo el andamiaje monetario inyectado al mercado desde el 2008 “sin asustar a nadie” y evitando de esta forma que el mercado de bonos comience a venderse la curva en forma acelerada, el “wording” del desarme será clave. La idea de la Fed probablemente sea “cocinar al mercado como a una rana” que si uno lo hace a fuego lento termina cocinada y sin reacción. El desafió es que los mercaditos actuales parecerían ser bastante mas histéricos que las ranas.

La aceleración (gamma) se hace relevante porque una cosa es que de a poco el mercado comience a ir redefiniendo un mundo con precios relativos cambiantes, con primas de riesgo gradualmente en ascenso, con un Dólar gradualmente más fuerte y por sobre todo con una curva de yields gradualmente más empinada. El problema, y aquí radica el gran desafío de la Fed y la gran expectativa que todo esto genera, es que los mercados rara vez mueven en forma gradual, a los mercados les fascina el overshooting. Lo normal en los mercados es la aceleración y la sobre-reacción por lo que insisto con la esencia de este artículo: Yellen deberá ir convenciendo al mercado de que estamos encaminándonos a un escenario de yields creciente pero no explosivas y no creo que hasta el momento haya hecho un gran trabajo en este aspecto.

La diferencia entre ambos escenarios es enorme. Para un escenario gradual de reajuste de yields, lo normal es esperar exactamente lo que han venido haciendo los mercados de acciones en USA desde mayo de este año: sacando algún que otro día de volatilidad, no caben dudas que el S&P compró la noción de empinamiento gradual de yields sentado en 1.800 puntos!!. Por el contrario, si el selloff en bonos toma velocidad y se agudiza, estaríamos en presencia de una curva de yields ganando “gamma” subiendo aceleradamente y causando en ese entorno un altamente probable escenario negativo tanto para bonos, como para équities, como para commodities en el corto plazo, si esto se da, Yellen habrá fracasado en su estrategia de Tapering gradual. No caben dudas d eque a Yellen le esperan cuatro años intensos.