Crecimiento: aceleración respecto a 2013 pero inferior a crecimiento potencial (necesidad de seguir desapalancándose).

Más sólido en EEUU (+2%/+2,5%), débil en Europa (+1%), ralentización en Emergentes. España: crecimiento débil (+0,5%/+1%) e insuficiente para reducir paro y deuda. Mejoras en sector exterior y apalancamiento del sector privado pero queda pendiente el ajuste del Sector Público, Deuda Pública elevada.

Inflación:

Entorno de baja inflación, 1% - 1,5%, ante la ausencia de presión de la demanda en un contexto de crecimiento por debajo del potencial.

Política monetaria:

Bancos centrales seguirán apoyando mientras sea necesario.

• A) Tipos de intervención: se mantendrán en mínimos históricos en Europa, Estados Unidos y Japón durante 2014.
• B) Tramo largo de la curva: repuntes ante inicio de "tapering" FED (niveles 10 años estimados de llegada: EEUU 3,25%, Alemania 2,2%, España 4,2%).

Riesgos:

• FED: tapering más agresivo del esperado y/o sobrerreacción del mercado
• BCE: obstáculos de Alemania a nuevos estímulos

Beneficios empresariales:

recuperación apoyada por aceleración macro (mayores ventas) y elevado apalancamiento operativo (mejora de márgenes).

Riesgo soberano:

continúa moderándose, aunque con movimientos dispares.
- Francia. Podría ser el siguiente país con problemas.Revisión a la baja del rating y aviso de la OCDE: notable pérdida de competitividad ante la ausencia de reformas estructurales.
- Portugal y Grecia: ¿nuevos rescates en 2014?
- En general, ¿cumplimiento de objetivos de déficit?
- Reducciones adicionales de diferenciales vs Alemania dependerán de una mayor mutualización de riesgos (BCE, Unión Bancaria) y/o de mejoras adicionales en las economías.

Riesgo financiero:

Solventado problema de liquidez.
¿Solventado problema de solvencia? El resultado de los stress test no se conocerá hasta 4T14. Hasta entonces, complicado que fluya el crédito. Los detalles de los parámetros a utilizar en el stress test se conocerán a finales de enero. Atención a elevada dependencia del BCE y elevadas carteras de deuda pública

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

1) Deuda Pública:

La renta fija gubernamental "segura" (de economías "centrales del euro") no ofrece valor pero se han moderado los riesgos de tensionamiento. La ausencia de inflación y la incapacidad de crecer sin medidas monetarias excepcionales hacen que las previsiones de tipos bajos perduren. Vemos algo más de valor en los tramos cortos de la curva (1-5 años) que en los largos, tanto para las curvas estadounidense como europeas (Alemania).

La deuda pública de países periféricos (incluida España) tiene menos recorrido que años anteriores, pero sigue siendo de las pocas alternativas para obtener rentabilidad en un escenario de tipos bajos a medio plazo.

Emergentes en divisa local. Países poco endeudados, con crecimiento económico y margen para aplicar nuevos estímulos económicos -fiscales- y con posible apreciación de divisas (México, Hungría, Polonia, China). Esperamos volatilidad en estos activos, aunque a medio plazo creemos que siguen siendo atractivos.

2) Deuda Corporativa:

Esperamos mucha actividad de mercado primario.
- Los corporates seguirán buscando alternativas a la escasez de crédito bancario.
- En el sector financiero esperamos gran actividad de nuevas emisiones de bonossubordinados y CoCos para fortalecer los ratios de capital. Esperamos interesantes descuentos en estas emisiones para asegurar el éxito en las mismas.

3) Renta Variable: el activo más atractivo

En un entorno de "represión financiera", la mayoría de activos presentan mínimas rentabilidades en términos históricos. A pesar de las revalorizaciones ya acumuladas, las bolsas no están caras, especialmente en términos relativos a otras alternativas de inversión. Apoyo de flujos en busca de rentabilidad en entorno de tipos en mínimos, aceleración de crecimiento económico, recuperación de beneficios empresariales y movimientos corporativos. El rerating (mejora de múltiplos) podría haber finalizado, nuevos avances en las bolsas tienen que venir de la mano de una recuperación de los beneficios empresariales, que tome el relevo a los bancos centrales (liquidez) como motor de las subidas.

3.2) Estrategia Geográfica Renta Variable

- Estados Unidos: Neutral
- Europa: Sobreponderar
- España: Sobreponderar
- Japón: Sobreponderar
- Emergentes: Infraponderar. Volatilidad y oportunidades por países. China (Neutral), India (Infraponderar), Corea (Sobreponderar), Rusia (Neutral), Turquía (Infraponderar), Polonia (Neutral), Hungría (Neutral). Latam: Brasil (Sobreponderar), México (Infraponderar), Chile, Perú y Colombia(Sobreponderar).

3.3) Renta Variable España

 3.4) Temas 2014

Recomendamos la inversión en Renta Variable pero siendo selectivos por valores.

Buscar:

- Visibilidad de crecimiento: exposición a zonas geográficas en crecimiento (que impulsará los ingresos de las compañías), capacidad de mejora de márgenes.
- Alta capacidad de generación de caja.
- Sostenible y atractiva rentabilidad por dividendo (pay-outs razonables). Crecimiento en BPAs y DPAs.
- Valores con sólida posición financiera (balances saneados, capacidad de refinanciación).
- Posibilidad de movimientos corporativos, especialmente si mejora la visibilidad económica y se facilita la financiación.

Evitar:

- Riesgo accionarial (compañías con elevado peso de entidades financieras en su accionariado y que dicho riesgo no esté recogido en cotización).
- Riesgo regulatorio (la necesidad de cumplir con los objetivos de déficit público podría mantener la incertidumbre sobre sectores regulados).

Estrategia Sectorial

Sobreponderar:

Sector petróleo. Valores favoritos: Repsol, Técnicas Reunidas. Galp, Technip.
Sector construcción. Valores favoritos: ACS, Sacyr. Hochtief.
Sector infraestructuras de transporte y concesiones. Valores favoritos: OHL, Ferrovial. Vinci.
Sector acero. Valores favoritos: Arcelor.
Sector aerolíneas. Valores favoritos: IAG.
Sector automóviles. Valores favoritos: Michelin.
Sector industrial. Valores favoritos: EADS. Intertek.

Infraponderar:

Sector medios. Valores favoritos: Wolters Kluwer.
Sector tecnológico. Valores favoritos: Ericsson.