Este es una versión 2013 de un ensayo publicado durante el 2006 referido a bonos en moneda local. Parece paradójico pero todos los puntos que enfaticé en el 2006 parecen haber sido exacerbados por la crisis actual, magnificando el mensaje y alcance de los ensayos originales. Esto no es casualidad, el 2006 fue el año que precedió a la crisis más violenta que sufrieron los mercados financieros en su historia.

Hace tiempo ya, existe un especial apetito por bonos denominados en moneda local como Reales, Pesos Mejicanos, Lira Turca, etc y a pesar del sacudón que le propinó el mercado a este asset class durante la primer parte del segundo semestre del 2013. Este movimiento fue exacerbado por la crisis global que enfrentan los mercados desde el 2007 con una Reserva Federal Americana deliberadamente debilitando al dólar a través de una política de tasas cortas en cero y de dos rondas de Easing Cuantitativo.

Dos razones principales explican este interés: a) si bien la crisis 2007/2013 implicó años de altísima volatilidad, para emergentes la demanda para este “asset class” se mantuvo muy sólida, obviamente con spikes violentos de vez en cuando como ha sido esta última ola de selloff desde mayo del 2013 a septiembre 2013, b) las economías de la región están bien relativas al G3 aprovechando el espectacular boom de commodities que causó la política monetaria tan dovish de la Reserva Federal, exhibiendo una situación fiscal y cambiaria estable relativa a su pasado inmediato y más aún en relación con lo grave que se vislumbra el escenario para las economías del G3.

Las oscilaciones en precios de estos bonos son relativamente muy significativas y se explican porque estos bonos absorben directamente la volatilidad cambiaria de la moneda en la que están emitidos además de su volatilidad estándar vía el duration-effect. Todo portfolio manager especializado en bonos en moneda local sabe que sumado al “impacto duration” se absorbe además la volatilidad del tipo de cambio de denominación del bono, dos ejemplos elocuentes son Brasil y Méjico. Ambos países exhibieron en los últimos meses una gran volatilidad cambiaria generada en gran parte por la ola de selloffs motivada por un empinamiento en la curva de yields americana.

Esta volatilidad cambiaria se podría hedgear con futuros de Reales o Pesos Mexicanos pero el hedge consumiría el “carry del bono” convirtiéndolo en un “Treassury Sintético” y limitando de esta forma el posicionamiento sólo a un “bet en duration”. Por lo que, para que tenga sentido estar posicionado en bonos en moneda local, al menos hay que estar parcialmente posicionado en la moneda, a menos que se tenga una visión muy clara y tendencial de la evolución de la tasa en moneda local convirtiendo al trade exclusivamente en un local-duration-bet. El principal problema que tiene el posicionamiento en estos bonos es su costo transaccional. Normalmente, posicionarse en estos bonos en mercados emergentes implica entrar al mercado local y hacer frente a dos costos transaccionales: a) el del bono propiamente dicho, b) el de la moneda.

Es en este punto en donde recuerdo a dos notables y excepcionales Premios Nobel de Economía quienes entre muchas cosas brillantes desarrollaron el concepto de “mercados completos”: Arrow y Debrew. No es el objetivo de este ensayo comentar sobre los enormes beneficios de completar mercados pero sí enfatizar que cuando ciertos instrumentos no están disponibles para el inversor, los mercados tienen una tendencia casi automática a generarlos en forma sintética. El enorme desarrollo que ha tenido el mercado de ETF’s en los últimos años demuestra el apetito que existe por activos que puedan “replicar” sintéticamente y desde el NYSE contra dólares activos que de otra forma deberían adquirirse en los mercados locales.

Recordemos que un ETF (Exchange Traded Fund) es una acción que tiene como subyacente a un activo o canasta de activos determinados. Ya existen por ejemplo ETF´s de monedas locales y bonos. La ventaja de esto es enorme: se pueden adquirir bonos en moneda local directamente contra dólares en el NYSE haciéndolos más líquidos y evitando el doble costo transaccional (moneda y bono), generando de esta forma una enorme agilidad a la entrada y salida de inversores extranjeros en la medida que uno esté dispuesto a bancarse el doble swing de volatilidad cambiaria y de duration.