Los resultados 9M17 están marcados por el cambio de perímetro y la buena evolución de Autopistas y Aeropuertos, los cuales mostraron un sólido comportamiento operativo, aportando elevados dividendos. En Construcción continúa la presión en los márgenes por la mayor presencia de proyectos en fases iniciales y el menor peso de infraestructuras en la cartera (esperamos mejora a medida que vayan iniciándose distintos proyectos entre lo que se encuentra la I-66 y el aeropuerto de Denver). Y en Servicios se aprecia mejora en la rentabilidad de Reino Unido gracias a la reestructuración del negocio, esperando que continúe esta tendencia lo que resta de 2017. Ventas +19%, EBITDA +9%, en términos comparables ventas +8,6%, EBITDA estable. Estas cifras están en línea con nuestras estimaciones mientras que el beneficio neto sorprende positivamente gracias a un menor resultado financiero, una fuerte mejora por extraordinarios positivos en el resultado por puesta en equivalencia y unos menores impuestos registrados. La deuda neta está por encima de nuestras estimaciones por mayores inversiones y una mayor consumo de circulante. La operativa ha funcionado muy bien pese al incremento de deuda neta por lo que podríamos ver una reacción positiva del valor. P. O. 21 eur, sobreponderar.

Destacamos:

► Los resultados 9M17, ventas +19%, EBITDA +9%, gracias a la buena evolución de autopistas y aeropuertos que mostraron sólidos crecimientos de tráfico. Además tenemos que tener en cuenta para la comparativa interanual el cambio de perímetro vivido (se consolida Broadspectrum desde junio de 2016 y Pepper Lawson, y se dejan de consolidar varias autopistas). En términos comparables las ventas se incrementaron +8,6%, con el EBITDA en línea con 9M16 dando muestras de la fuerte presión en márgenes, principalmente en construcción. Estas cifras superan ligeramente nuestras estimaciones en ventas y EBITDA. Mientras que unos menores impuestos así como un mayor resultado por puesta en equivalencia de lo que preveíamos lleva a situar al beneficio neto un 19,6% por encima de nuestras estimaciones. Los activos por puesta en equivalencia (HAH, ETR, AGS) siguen mostrando fuertes crecimientos de dividendos gracias a su excelente comportamiento 366 mln eur (vs 327 mln eur en 9M16).

► La evolución negativa del fondo de maniobra como es habitual a estas alturas del año, consume 200 mln eur, unas inversiones de 288 mln eur y una remuneración al accionista de 313 mln eur, no es compensada por los dividendos recibidos de participadas de 366 mln eur, ni los 233 mln eur recibidos de desinversiones, provocando un deterioro en la Posición Neta de Tesorería hasta 268 mln eur. La deuda neta crece +5,4% hasta 4.495 mln eur, teniendo un peor comportamiento del esperado.

Por divisiones:

► Autopistas (en términos comparables, ingresos +11,8%, EBITDA +20,6%): destaca el elevado crecimiento de las managed lanes en Estados Unidos (en periodo de rump up), tanto por elevado crecimiento del tráfico como por la subida de tarifas, y el buen comportamiento del tráfico en el resto de regiones. La división se ve afectada por el cambio de perímetro tras las ventas de Skyway, irlandesas y portuguesas. Está previsto alcanzar el cierre financiero de la I-66 en 4T17 con un plazo de ejecución que finaliza en 2022 (hasta entonces su aportación será a través de la filial Cintra, estimado para 2018) con un periodo de explotación de 50 años. El capital comprometido en este proyecto se estima en 700 mln eur. ETR sigue con crecimientos sólidos de tráfico y tarifa, mejorando los dividendos repartidos.

► Servicios (en términos comparables, ingresos +4,1%, EBITDA +7,8%): en positivo se consolida Broadspectrum, en negativo la depreciación de la libra y el recorte presupuestario en Reino Unido. En Broadspectrum pendientes de la finalización de los contratos con el Departamento de Inmigración de Australia el 31 de octubre. El aumento de EBITDA comparable se explica por la mejora en los resultados en España y Reino Unido. En Reino Unido se aprecia una mejora del margen hasta 2,6% vs 1,1% en 9M16 gracias a la reestructuración llevada a cabo, esperando que esta tendencia continúe el resto del año si se mantienen las actuales condiciones del mercado. En España se ve un deterioro del margen como consecuencia del incremento de la actividad industrial (con menor rentabilidad que el resto de contratos) aunque esto no impide ver un ligero crecimiento del EBITDA por las mayores ventas. La cartera se ve negativamente afectada, -15% (vs dic 16) por la menor oferta pública tanto en España como en Reino Unido, y la menor duración de los proyectos.

► Construcción (en términos comparables, ingresos +11,9%, EBITDA -27,7%): se aprecia crecimiento de volumen en todas las regiones, aunque se aprecia un fuerte deterioro en los márgenes de la división 4,8% vs 7,4 en 9M16 (mejorando ligeramente nuestras estimaciones, 4,5%). Este deterioro del margen es consecuencia de que proyectos importantes se encuentra en fases iniciales y hay un menor peso de los proyectos de autopistas, a la que se suman pérdidas extraordinarias en Colombia y Reino Unido. No se espera mejora de cara a final de año. Budimex mejora notablemente sus márgenes por la liquidación de contratos de infraestructuras finalizados, con mejora adicional de la cartera de proyectos. En Estados Unidos se incorpora a las cuentas Pepper Lawson con mejora significativa de la cartera. Este crecimiento ha comprimido los márgenes por el menor peso de los contratos concesionales en ejecución. La cartera se mantiene estable, mejorando en el negocio internacional, y se espera que mejore notablemente en el corto plazo cuando se incorporen proyectos importantes en Estados Unidos no incluidos todavía (3.100 mln eur de los que 1.800 corresponden a la I-66).

► Aeropuertos: la aportación de los aeropuertos al resultado por puesta en equivalencia ha ascendido a 98 mln eur (vs -43 mln eur en 1S16) consecuencia de la evolución positiva del mark to market de las coberturas en HAH frente a 9M16. Ferrovial ha recibido un total de 143 mln eur de dividendos de los aeropuertos en balance, mejorando los repartidos en 9M16. Estos dividendos tienen un extraordinario de unos 37 mln eur por la refinanciación de AGS. A nivel operativo se sigue observando una buena evolución de los activos. HAH muestra un crecimiento de +3,1% en el tráfico provocando una mejora de las estimaciones de tráfico para 2017 y un aumento de +5,7% en el EBITDA del negocio. El tráfico en AGS creció +5,7% elevando el EBITDA +15% vs 9M16.