El pasado viernes recibí un correo de un antiguo cliente. En él me trasladaba sus dudas sobre la actual situación del mercado de acciones, y el miedo que las últimas correcciones fueran el inicio de una tendencia bajista de grado mayor. "He leído a muchos analistas que están anticipando esta tendencia bajista, y tengo muchas dudas de si debería vender todas mis posiciones en bolsa y esperar fuera del mercado", me comentaba.

Parte de mi respuesta fue la siguiente: "(...) Es cierto que el mercado alcista está algo cansado. Más en Europa que en EE.UU. Pero nada sugiere por ahora que las caídas sean algo más que una simple corrección dentro de una tendencia alcista mayor. Por ahora las correcciones deberían ser aprovechadas para tomar posiciones. Es posible que las caídas se extiendan algo más, pero el escenario macro no anticipa una vuelta de los mercados. Por ahora".

En dicho correo le comentaba también que hoy y mañana publicaría en estas páginas el resumen de un interesante análisis sobre los grandes mercados alcistas seculares de la historia realizado por el analista de M&G A.V. Nicolás López, pues creo que valdrá para poner en contexto el escenario actual en el que nos movemos. Bien, pues esta es la primera parte de ese análisis:

¿Estamos en un gran mercado alcista secular?

La definición de lo que es un mercado alcista o bajista es muy subjetiva. A efectos de este análisis vamos a considerar como mercado alcista los grandes períodos en que las correcciones tienden a recuperarse con rapidez, de forma que para un inversor medio enfocado al largo plazo puede tener sentido una simple estrategia de “comprar y mantener” (“buy & hold”). Si observamos el gráfico del Dow Jones desde 1914 podemos distinguir claramente dos grandes mercados alcistas, de 1942 a 1969 y de 1982 a 1999. Esos períodos no estuvieron exentos de correcciones, algunas importantes, pero en cuestión de meses (a lo sumo 1-2 años) el mercado había recuperado todas las pérdidas y seguía su avance de largo plazo. Entre medias de estos grandes mercados alcistas tenemos lo que podemos denominar mercados bajistas. Son fases prolongadas (alrededor de 10 años) en las que el mercado se atasca sin lograr ningún avance neto sufriendo sucesivas correcciones acompañadas de severas crisis económicas y financieras. Los períodos 1929-1942, 1969-1982 y 2009-2017 serían un ejemplo.

Descomponiendo la rentabilidad del índice entre crecimiento de los beneficios y aumento del PER. Los grandes mercados alcistas se alimentan de dos factores: el crecimiento de los beneficios y el “encarecimiento” del mercado. Al inicio de un mercado alcista la Bolsa está muy barata (PER bajo) y al final muy cara, por lo que la subida de los índices puede explicarse como la suma del crecimiento de los beneficios y el aumento del PER. En la tabla siguiente se detalla la rentabilidad anual del S&P 500 en los sucesivos mercados alcistas y bajistas desde 1929, distinguiendo la rentabilidad que se explica por el crecimiento de los beneficios de la que se deriva del aumento del PER del mercado.

El mercado alcista de 1942-1969. Fueron nada menos que 26 años de mercado alcista con una rentabilidad media del 10,5% (sin contar dividendos). El crecimiento de los beneficios ha aportado un 6,7% anual a la rentabilidad y el aumento del PER un 3,5% anual. Esto es posible porque el PER al inicio del período era muy bajo. Hubo varias correcciones con retrocesos del orden del 15-20% que al cabo de 1-2 años habían recuperado los máximos previos. La mayoría de estas correcciones estuvieron relacionadas con recesiones económicas (zonas sombreadas) que fueron frecuentes pero de corta duración y escasa intensidad. Al inicio del período el PER era muy bajo, 8,5x. Llegó a caer a 5x en 1949 y se mantuvo al alza hasta 1961 en que llegó casi a 20x. A partir de entonces se estabilizó entre 15x y 20x por lo que en la última fase del mercado alcista la rentabilidad del S&P 500 procedía exclusivamente del crecimiento de los beneficios.

Expresado en valor absoluto el S&P 500 se multiplicó por 14x en esos 26 años, mientras los beneficios se multiplicaron por 5x y el PER por 2,5x. Como se aprecia, el PER se estabilizó en la última década del ciclo lo que hizo que la rentabilidad del S&P 500 se ralentizara en relación al período anterior.