Esas fueron las palabras de Ben Bernanke dirigidas a Milton Friedman en la Universidadde Chicago en noviembre de 2002. Las mismas reconocen el error de la política monetaria contractiva en los tiempos de la Gran Depresiónde los Treinta, como uno de los mecanismos de transmisión que acentuaron la caída del producto y la deflación.

Tan sólo seis años después, la historia le daría al actual presidente dela Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, la oportunidad de cumplir con aquella promesa al frente de la Fed.

Es verdad que antes del estallido de la burbuja inmobiliaria, el diagnóstico de Bernanke no era el correcto. Ex post, ni la subida de los precios de las viviendas reflejaban los fundamentales del mercado como Bernanke señalaba en 2005, ni la implosión de las hipotecas sub-prime era un problema exclusivamente circunscrito a dicho mercado, como sostenía en 2007. Sin embargo, luego de la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, el sesgo de la política monetaria ha sido consistente con los fundamentos de la economía real y la velocidad electrónica de los mercados financieros.

Desde el comienzo de la crisis Bernanke evitó el escenario de ajuste nominal de precios y salarios para reactivar la demanda agregada vía el Efecto Pigou/Riqueza que los clásicos defendían para argumentar que la economía tendía automáticamente al equilibrio de pleno empleo. Mecanismo que no sólo no funcionó en la Gran Depresión de los Treinta sino que generó un efecto contractivo vía el Efecto Fisher de la deflación de precios y salarios sobre la demanda agregada.

En consistencia con sus estudios académicos sobre la deflación y estancamiento estructural de Japón del año 1999, Bernanke superó los límites keynesianos de la política monetaria en contextos de “trampa de liquidez”, situación que hace referencia a la pérdida del instrumento convencional de la tasa de interés una vez que la misma alcanza el 0% y la economía sigue estancada frente a una coyuntura de exceso de ahorro sobre la inversión y demanda infinita de liquidez frente al contexto de incertidumbre.

Luego de la implosión de la burbuja inmobiliaria a partir de 2007,la ResevaFederalinyectó u$s1,8 billones en líneas de liquidez sistémica a los bancos en pos de revertir el colapso de los mercados de crédito en una economía donde el TED spread alcanzó un pico de 458 pbs en octubre de 2008 frente al salto de la tasa Libor. Esta liquidez ilimitada dela Fedpermitió estabilizar desde un primer momento el flujo del crédito de la economía, junto con el paquete fiscal de US$700.000 millones que permitió inyectar capital en los bancos para recomponer la solvencia de estas entidades frente al desplome de los activos sobre una estructura financiada apalancada en promedio30 a1.

Por otro lado, los sucesivos programas de relajamiento cuantitativo que más que triplicaron la hoja de balance de la Feda través de la compra financiada con emisión de bonos soberanos y títulos respaldados por hipotecas, permitieron mantener bien bajas las tasas de interés de largo plazo. Estrategia que fue complementada con la operación Twist orientada a intercambiar bonos soberanos de corto plazo por títulos de largo plazo, herramienta que aumentó la duration promedio de la cartera de títulos de la Fed de 3 a 10 años. A partir de estas políticas que permitieron reducir las tasas de interés de largo plazo hacia los mínimos históricos de 1,6%, fue la expansión monetaria –y no la caída de los salarios que reclamaban los clásicos- la que finalmente gatilló un Efecto Riqueza positivo asociado a la escalada de los precios de las acciones hacia niveles record (con un S&P 500 que tocó 1.700 puntos) y a la recuperación de los precios de las viviendas (13% desde el piso de marzo de 2012). Este proceso, por otro lado, ayudó a estabilizar el balance de los bancos y a reactivar el gasto de la construcción, luego del desplome post caída de Lehman Brothers.

Pero la innovación de Bernanke en materia de política monetaria no terminó ahí. Y para anclar nominalmente las expectativas del mercado apeló a una retórica discursiva orientada al mantenimiento del escenario de tasa cero por tiempo extendido hasta que la recuperación del empleo dé señales de ser sustentable en el tiempo (i.e. hasta que la tasa de desempleo por lo menos descienda hasta el 6,5%), en un entorno de estabilidad de precios (i.e. inflación en torno al 2% i.a.). Estrategia que complementó la inyección de liquidez para bajar las tasas de interés de largo plazo con el colapso de los niveles de volatilidad implícitos en la estructura asimétrica de las opciones financieras. Y en el encarecimiento de las estrategias de cobertura de tasas vía los contratos de swap de tasas, donde ex post, la tasa fija que se pactaba al ingresar al contrato a partir de la curva de futuros de Libor del momento, quedaba muy por arriba de la tasa spot vigente en la fecha de expiración del contrato.

A casi cinco años de la crisis financiera global, mientras el PBI de EE.UU. logró superar los niveles pre crisis de 2008, Europa, que a diferencia de EE.UU. priorizó la escasez de la moneda y el riesgo moral en medio de una crisis financiera sistémica, sigue en zona de recesión con economías como España e Italia que todavía se ubican en promedio 7,5% por debajo de los niveles de 2008.

Al mismo tiempo, Bernanke no es ajeno al riesgo inflacionario y de formación de burbujas asociado a la inconsistencia intertemporal a la Kydland y Prescott de una política monetaria muy expansiva a lo largo del tiempo. Por eso, la Fed siempre ha dejado en claro que tiene las herramientas para retirar el estímulo una vez que la economía de señales de una recuperación sostenida y que la inflación sea un riesgo. En este sentido, en mayo, la Reserva Federal instauró el debate de un retiro gradual de la compra de bonos (i.e. tapering) en función a la evolución de los datos de empleo y la inflación.

El gran desafío de esta rotación financiera desde un equilibro con tasas en mínimos históricos a uno con tasas de interés más altas en el margen consistirá en que el retiro de los estímulos monetarios dela Fedno gatille un aumento de los niveles de volatilidad asociado a la aceleración de la suba de la tasas de interés de la parte larga de la curva de rendimientos y a la corrección de los precios de las acciones. Dinámica que tendría un impacto amplificado en el costo de fondeo emergente, donde además de la suba de la tasa libre de riesgo, juega el aumento de la prima de riesgo y la expectativa de devaluación de la moneda.

Hasta ahora, la ratificación del sesgo ultra expansivo de la política monetaria, la aclaración de que el tapering de la compra de bonos no implica una suba de la tasas de interés de corto plazo y el sesgo dovish de la última reunión dela Fed a partir de una visión menos optimista de la recuperación económico y una mayor preocupación sobre el riesgo de deflación, ha ido en esta dirección.

La “extraña” correlación positiva entre las acciones norteamericanas y las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos norteamericanos, la persistencia de los bajos niveles de volatilidad implícitos en las estructuras de opciones -aún cuando una cartera de bonos del Tesoro con duration promedio de 10 años obtuvo un rendimiento negativo del 10,9% desde mayo-, y la reversión con matices del proceso de suba del costo de fondeo y de devaluación de las monedas emergentes tras el overshooting de fines de mayo, reflejan esta situación.

Todavía falta, esto es sólo el comienzo. Pero de algo sí debemos estar seguros. En homenaje a los estudios monetarios de Milton Friedman, el estabilizador automático de Bernanke –ese que estuvo ausente enla Gran Depresiónde los Treinta- seguirá presenta para minimizar escenarios disruptivos con deflación de precios y salarios frente a los fundamentos débiles de la economía real y una “política” del mundo desarrollado que no siempre está a la altura de un mercado que no se autorregula.

Federico Furiase.

Licenciado en Economía (UBA)

Economista Estudio Bein & Asociados.

Maestría en Finanzas Universidad Torcuato Di Tella (2013)