BURBUJA (2007) --- CRISIS (2009)

En el año 2007 se alcanzó el punto máximo de la burbuja inmobiliaria, acompañada de un ciclo de crédito tóxico que sugería una importante infravaloración del riesgo. Una complacencia que llevó a una inversión de la curva de rentabilidades esperada, tal como se aprecia en la línea roja del gráfico. La ausencia de primas de riesgo (¡era negativa!) habían llevado a cotizar al S&P 500 con una rentabilidad media anual esperada del 3,65%, mientras que los bonos a largo plazo del tesoro americano ofrecían un 5,10%. Señal importante de agotamiento de ciclo y extrema sobrevaloración de los activos de riesgo. El desarrollo de los acontecimientos posteriores dio la razón a los que observaban con preocupación esta ausencia de estructura en primas de riesgo.

La crisis “subprime”, quiebra de Lehman Brothers, los problemas de deuda en el Área euro, etc desembocaron en una venta masiva de activos de riesgo y compra de refugio, quedando este último reducido a la deuda alemana y de EEUU. El resultado fue un fuerte apuntamiento de la curva de rentabilidad esperada. Si durante la burbuja los inversores exigían una TIR del 3,65% al S&P 500, en 2009 la exigencia era del 7,52%. O, visto desde la perspectiva de cotizaciones, la bolsa cayó más de un 50% para ajustar al alza las rentabilidades que ahora exigían los inversores. Todo lo contrario pasaba en la renta fija de máxima calidad. Todos la querían, una demanda que disparó sus cotizaciones (se mueven a la inversa que la TIR) y deprimió su rentabilidad del 5,1% al 2,82% en al caso de la deuda a 10 años del Tesoro EEUU.

Un proceso de compra de refugio (caída TIR deuda) y venta de riesgo (subida TIR bolsa) que parecía no tener fin. Pero toda fase tiene un punto de equilibrio, y cuando la rentabilidad que ofrece la bolsa es lo suficientemente atractiva para compensar el riesgo (mejor cuanto más apuntada la pendiente del gráfico) la presión vendedora cede y empiezan a aparecer flujos compradores que estabilizan el proceso de apuntamiento de pendiente. Esto sucedió cuando la rentabilidad esperada en bolsa era del 7,52% y la de la deuda a 10 años del 2,82%. Una prima de riesgo de +470 puntos básicos (+4,7%) a favor de la bolsa que empezó a convencer a muchos inversores a mediados del 2009. Además, la implementación de diferentes programas de compra de activos desde los principales bancos centrales acabaron de animar a muchos inversores a jugar a un aplanamiento de esa curva verde que tenían delante suyo apostando por la renta variable (subida de cotizaciones = caída de TIR bolsa). Los bancos centrales se encargarían de sujetar la TIR de la deuda para no acelerar el aplanamiento de curva de rentabilidad esperada. 

QUANTITATIVE EASING (2009 --- 2013)

La Reserva Federal, con Bernanke al frente, fue el primero de los bancos centrales en (1) llevar los tipos al 0% y (2) apoyarse en una serie de programas de compra de activos para trasladar a otros segmentos de la curva este entorno de tipos al 0%. Una alternativa que Bernanke había defendido en varios documentos cuando analizó la Gran Depresión en EEUU o la década pérdida de Japón. En este post no entraremos en el debate sobre los resultados o los riesgos de esta política monetaria, sus limitaciones o sobre la necesidad de contar con una política fiscal expansiva para reforzar el estímulo monetario ante el estallido de una burbuja inmobiliaria y colapso de crédito. Vamos a limitarnos a observar el comportamiento de los dos extremos de esa curva de rentabilidad esperada, la deuda a 10 años USA y el S&P 500.

Del año 2009 al 2013 los diferentes programas de compra de activos (QE) han dejado anclado a la curva de tipos de interés, con el 10 años cotizando con una TIR del 2,8%. En el otro lado, la rentabilidad exigida o esperada del S&P 500 se ha desplomado desde el 7,52% al 4% actual (fortísima subida en cotizaciones). Y a pesar de esta fuerte recuperación de los precios bursátiles (caída en TIR), la diferencia entre la rentabilidad esperada de la deuda y de la bolsa sigue con pendiente positiva. Es cierto que lejos de los +470 puntos básicos de rentabilidad extra que ofrecía en 2009. Hoy ese extra de retorno que ofrece la bolsa apenas alcanza los +120pb (4% - 2,82%).  

TAPERING (2014 --- ¿?)

Esta semana se ha confirmado que la Reserva Federal empezará a reducir el QE, disminuyendo el flujo de compras mensual de deuda. Es lo que se ha denominado “tapering”. En la medida que la recuperación económica se consolide, el mercado laboral se recupere y también se alejen los riesgos deflacionistas la Fed dejará de apoyarse en programas de compras. Y en la medida que se cumplan los requisitos de la Fed cabría esperar una deriva al alza en la TIR de los bonos, recogiendo esa recuperación de expectativas de actividad y precios. Además, al liberar a la curva de deuda USA del flujo comprador de la Fed también sería razonable esperar un ajuste al alza en tipos de interés.

Pongamos números. Supongamos una retirada gradual de QE, porque la economía sigue ganando tracción y refuerza el mercado laboral. Un escape alcista de la deuda a 10 años al rango 3,25% - 3,5% sería muy posible desde el 2,9% actual, dejando pérdidas a los inversores “largos” en productos de renta fija ¿Y la bolsa? Más allá de episodios de volatilidad puntuales, en esta primera fase de subida de tipos de interés debería tener correlación positiva, acompañando al alza las cotizaciones. Esta subida en cotizaciones del S&P 500 podría situar la rentabilidad esperada en el rango del 3,25-3,5%, que traducido a subida en cotizaciones supone un potencial alcista del 7,5%-11% para el S&P.

El serio problema vendría entonces, cuando tengamos ante nosotros una curva de rentabilidades esperada plana o invertida. Un serio problema.