Los resultados de 4T17 se han situado por encima de nuestras estimaciones a lo largo de toda la cuenta de resultados: +2% margen de intereses, +9% en margen bruto y +18% en margen neto. En comparativa con el consenso también se sitúan en línea en margen de intereses y supera en un +6% y +7% en margen bruto y margen neto respectivamente.

Las comisiones netas cumplen con el objetivo de ligero crecimiento para el conjunto del año en términos recurrentes. Para 2018 esperan que el avance de esta línea sea modesto por menores comisiones extraordinarias y mantienen el objetivo de crecimiento +3% en 2018-2020. Por lo que respecta a la evolución del margen de intereses, -11% i.a en línea con el objetivo, su recuperación trimestral confirma que en 3T17 habría tocado fondo. De cara a 2018 confirman objetivo de crecimiento del +10% i.a en margen de intereses apoyado por una mejor evolución del Euribor y de los volúmenes de crédito. En este sentido estaremos atentos a posibles revisiones dado que el Euribor continúa sin dar señales de recuperación manteniéndose en zona de mínimos.

En cuanto a los costes de explotación, la entidad cuenta con margen para continuar reduciéndolos en 2018 (-1% i.a 2017) y esperan se sitúen (incluyendo amortizaciones) en el entorno de 400 mln de euros.

La reducción del saldo de dudosos da lugar a una tasa de morosidad (8,6%) que cumple con el objetivo de situarla <9%, y a que la entidad mantenga la guía para 2018 y 2019 que esperan se sitúe en torno al 5% y al 3,5% respectivamente (vs objetivo anterior de finalizar <7% para 2018). Asimismo, reitera un coste de riesgo <25 pbs para el periodo 2018-20 y una política de dividendos que supondrá un pay out del 20% en 2018 para ir incrementándolo hasta el 40% en 2020.

A futuro, los catalizadores para el valor siguen siendo: 1) mejora del capital como consecuencia de la aplicación de modelos internos de medición de riesgos vs modelo estándar actual (pendiente de aprobación por parte del BCE), 2) margen de mejora en el ajuste de gastos que permita mejorar la eficiencia, 3) continuidad en la reducción de activos problemáticos y 4) crecimiento en ingresos apoyado por mayores volúmenes, mayor contribución de la cartera de renta fija, reducción de dudosos y el crecimiento esperado de los productos fuera de balance. Recomendación y Precio objetivo En Revisión.

Destacamos:

► Márgenes el margen de intereses crece un 2,9% trimestral (vs +1% R4e y +0,7% 3T17/2T17) y mejora el MI/ATM hasta 1,12% en 4T17 (vs 1,01% 3T17) apoyado por el descenso de los activos en un contexto de estabilidad tanto del rendimiento del activo como del coste del pasivo. Las comisiones netas (+28% i.t) recogen 9 mln de euros de comisiones no recurrentes asociadas a acuerdos de seguros y de gestión de activos inmobiliarios. Eliminando este efecto crecen +7,5% 4T17/3T17 (en línea con R4e y consenso) y +1,4% i.a 2017. Para 2018 esperan que crezcan apoyadas por la contribución del acuerdo alcanzado con EVO Payments, la evolución de los activos fuera de balance y el negocio de seguros. ROF en 4T17 (30 mln de euros) más elevados vs 3T17 (5 mln de euros) por reorganización de carteras, sin embargo en el cómputo anual los ROF disminuyen 74%.

► Actividad. Buena evolución de la cartera de crédito rentable (+3,5% i.a sin AAPP), donde destaca el aumento del crédito a empresas (+9% i.a 2017) y préstamos personales a particulares (+10% i.a). Tendencia que esperan continúe mejorando. Los recursos en balance muestran un crecimiento del +0,4% i.t y los de fuera de balance del +7% i.t apoyado por los fondos de inversión (+14% i.t y +30% i.a 2017).

► Solvencia y Liquidez. el CET 1 “phase in” en el 13,4% (vs 13,4% en 9M17 pro-forma) y CET 1 “fully loaded” del 11,9% (vs 12,2% 9M17 pro –forma). Una desviación de -30 pbs en el trimestre del CET 1 “fully loaded” vs nivel pro-forma 9M17, que recoge el impacto de los gastos de la ampliación de capital y ajustes de valoración. Un consumo de capital que se compensará con el menor impacto previsto de la IFRS 9 -10 pbs (vs algo por debajo de 30 pbs guía anterior).

► Calidad del crédito: la tasa de morosidad se sitúa en el 8,6% (vs 10,5% en 3T17) con un ratio de cobertura en niveles del 48% que se eleva al 52% una vez aplicada IFRS 9. El saldo de dudosos se reduce en 430 mln de euros en el trimestre, -18% i.t y -40% i.a. Una caída que se concentra principalmente en las carteras de dudosos inmobiliarios y de refinanciados. Un ritmo de salida de dudosos elevado que esperan siga siendo así en próximos trimestres teniendo en cuenta que las entradas de dudosos son un 42% inferiores al año pasado y siguen manteniendo un ritmo fuerte de salidas con impulso en las recuperaciones en efectivo.

En lo que respecta a los activos adjudicados, han conseguido reducir el stock de deuda bruta en 495 mln de euros en el año lo que supone un descenso del 16% i.a. Aunque las entradas siguen siendo elevadas (665 mln de euros en 2017) la buena marcha de las ventas retail y mayorista permiten reducir el stock. La cobertura del saldo de adjudicados finaliza el año en el 50%.