Resultados 4T17 mejoran ligeramente nuestras estimaciones en ingresos pero con fuerte presión en márgenes, bastante en línea con la guía 2017 ofrecida en noviembre: ventas 4T17 -12% vs -21%e y EBIT -76% vs -79%e (margen 1,1% vs 1%e y 3,9% en 4T16) por la menor actividad ante el retraso en el inicio de proyectos (que provoca costes de inactividad) y por sobrecostes de proyectos específicos en sus últimas fases de ejecución. El resultado neto –91% vs -86%e hasta 4 mln eur vs -11 mln eur 3T17 y 39 mln eur de beneficio 4T16, impactado también por un peor resultado financiero (depreciación del dólar).

En positivo: 1) Adjudicaciones 4.624 mln eur en 2017 (vs 4.850 mln eur R4e) en línea con la guía (no oficial 5.000 mln eur). Cartera de pedidos +16% vs 3T17 hasta 9.870 mln eur vs 10.582 mln eur a dic-16 (-7% i.a.), manteniéndose en niveles elevados, en torno a 2x ventas anuales estimadas. La cifra se sitúa por debajo de nuestras estimaciones (10.482 mln eur), entendemos que afectada por la fuerte depreciación del dólar en 2017 (14%). En dólares, la compañía habría reemplazado su cartera en 2017. 2) Caja neta se estabiliza, +6% vs 3T17 hasta 231 mln eur (vs 200 mln eur R4e y 218 mln eur 3T17). La caída vs 2017 (-53%) es achacable al deterioro de circulante (Oriente Medio) y a la ausencia de “downpayments” significativos en el año.

Reitera guía 2018: ventas 4.300-4.600 mln eur, margen EBIT 1,5%-2,5% con recuperación progresiva a lo largo del año y compromiso con la política de dividendo.

La atención de la conferencia de resultados (16h) estará en: 1) posibles adjudicaciones a futuro (pipeline sigue siendo atractivo, en torno a 30.000 mln eur, con oportunidades en Oriente Medio, Latam, Asia…; estimamos razonables adjudicaciones por importe de 3.700 mln eur para 2018, 1.120 mln eur ya adjudicados en lo que llevamos de 1T18, un 30% de 2018 R4e); 2) evolución de márgenes: ver si hay visibilidad sobre el timing de recuperación guiado de margen EBIT 1,5%-2,5% en 2018, en un año que debería ir de menos (con márgenes cercanos a 0% a principios de año) a más (se espera recuperar un ritmo normalizado de trabajo a partir de verano, que permitiría acabar con los costes de inactividad que han supuesto un 70% del deterioro de márgenes, siendo el 30% restante achacable a sobrecostes en proyectos), y recuperación de niveles normalizados de 4% en 2019. La clave está en que el sacrificio de márgenes que están haciendo a corto plazo para crecer a largo plazo dé sus frutos) y 3) evolución de la caja neta (estabilización prevista en torno a 200 mln eur y recuperación a partir de finales 2018- principios 2019). Recordamos que tras el “profit warning” de noviembre rebajamos nuestra valoración hasta 26 eur/acc en nuestro escenario base (margen EBIT 2019 3,5%), con un escenario negativo de 24 eur/acc (margen 3%) y positivo de 29 eur/acc (margen 4%). Consideramos que el mercado exigirá muestras de recuperación de márgenes para registrar mayores avances en cotización. Mantener.