Se observa un aumento de los movimientos de concentración y los cambios corporativos en el sector de los servicios financieros. La decisión de Prudential de escindir sus negocios europeos y vender su actividad de rentas vitalicias fue acogida favorablemente por los inversores, mientras que la decisión de AXA de comprar la aseguradora de no vida y reaseguradora XL, junto con la adquisición prevista de la reaseguradora Validus Holding por parte de AIG, han puesto de relieve las perspectivas de cambios corporativos en el sector. El FF Global Financial Services Fund tenía en cartera tanto a XL como a Validus y sobreponderaba Prudential. Desde que tomó las riendas del fondo hasta el 28 de febrero de 2018, el gestor Sotiris Boutsis ha conseguido una rentabilidad acumulada después de comisiones del 131,2%, frente al 115,7% de su índice de referencia, el MSCI ACWI Financials, y ha batido al 79% de sus competidores*.

Ahora que el crecimiento económico mundial está acelerando y los bancos centrales empiezan a endurecer sus políticas monetarias, los inversores se están interesando cada vez más por los valores de servicios financieros. Las subidas de los tipos de interés están propulsando los márgenes de intermediación de los bancos, mientras que el retorno de la volatilidad, tras una década hundida bajo el efecto de las políticas monetarias ultraexpansivas, está impulsando los ingresos de trading de los negocios de mercados de capitales. En EE.UU., la caída del desempleo y el crecimiento de los salarios se combinan para que la calidad crediticia se mantenga en niveles elevados y las perspectivas de crecimiento del crédito sigan siendo favorables. Los bancos superaron cómodamente las exigentes pruebas de solvencia a las que los sometió recientemente la Fed, así que tienen margen para elevar los dividendos, recomprar más acciones y embarcarse en adquisiciones. El alivio de la presión regulatoria también debería favorecer los beneficios de estos negocios. Los valores del sector financiero europeo disfrutan de una fase de expansión económica, aunque los rendimientos de los bonos continúan en niveles anormalmente bajos comparados con EE.UU., lo que crea una oportunidad para muchas entidades de crédito europeas sensibles a los tipos. En los mercados emergentes, las tasas relativamente bajas de penetración del crédito en comparación con los países desarrollados crean una oportunidad estructural para el sector financiero, sobre todo en los productos de seguro, con los reguladores dispuestos a fomentar su contratación. Las expansiones cíclicas que viven algunas economías emergentes también crean un contexto prometedor para muchos valores. Todos estos factores están alentando el debate en torno al tipo de cambios corporativos que podríamos ver en el sector a medida que las empresas se adaptan a la mejoría de la coyuntura de mercado.

Cambios corporativos

Los cambios corporativos en el sector asegurador se han acelerado durante los últimos meses y las empresas están trabajando en restructurar y vender negocios históricos. La decisión de la aseguradora británica Prudential de segregar su negocio británico y europeo de su negocio internacional, con las dos empresas cotizando de forma separada, es un destacado ejemplo reciente. Prudential considera que una entidad británica independiente dará al negocio mayor flexibilidad financiera y estratégica. Además, las futuras ventas de rentas vitalicias podrían hacer que se acelerara la liberación de capital comparado con el tramo inicial. Este hecho es positivo y la escisión británica debería traducirse más adelante en una reducción del descuento actual del grupo. Dado que el negocio marcha bien y la dirección está poniendo en valor las diferentes actividades, la acción sigue siendo una propuesta interesante.

Los movimientos de concentración en el sector asegurador quedaron patentes con dos operaciones recientes. XL Group, un valor en la cartera del FF Global Financial Services Fund, ofrece coberturas de seguro y reaseguro a empresas industriales, comerciales y de servicios profesionales, a aseguradoras y a otras empresas en todo el mundo. AXA, que no es una posición del fondo, se ha hecho con la compañía por 15.300 millones de dólares. Estratégicamente, la operación supone para AXA dejar de ser una aseguradora eminentemente de vida para convertirse en un grupo de seguros de propiedad y accidentes. La fusión convertirá a AXA en la mayor empresa de seguros de propiedad y accidentes para ramos de empresa del mundo. Sumado a la salida a bolsa de su negocio de seguros de vida en EE.UU., AXA Equitable, junto con su participación mayoritaria en la gestora de activos AllianceBernstein, la aseguradora francesa está reduciendo su exposición al riesgo de los mercados financieros y sustituyéndolo por riesgo asegurador. Aunque cara, esta operación podría suponer una mejora moderada de los beneficios si se materializan las sinergias.

La aseguradora estadounidense AIG (en cartera) presentó una oferta de adquisición por Validus Holding (una aseguradora con sede en Bermuda que también formaba parte de la cartera hasta la oferta de AIG) a 68,00 dólares por acción o 5.600 millones de dólares que es atractiva para los accionistas de la compañía, ya que recoge plenamente su valoración. Dado el énfasis de AIG en el crecimiento rentable, Validus es una buena opción. Aporta a AIG una plataforma en el Lloyd's y acceso a ramos complementarios (como seguros agrícolas) dentro de su negocio en los países occidentales. Validus probablemente sea capaz de crecer más rápido con AIG como propietaria, mientras que su plataforma externa AlphaCat, un asesor de inversores que gestiona capital para terceros y Validus mediante valores vinculados a seguros y otras inversiones en reaseguros de daños, catástrofes y especializados, dará a AIG mayor acceso al mercado de bonos de catástrofes. AIG también podrá brindar un mayor conjunto de riesgos a AlphaCat. Aunque es relativamente cara, la operación parece positiva para AIG, a la vista de la expansión de la cartera de productos que posibilita (en seguros especializados, seguros agrícolas y otros ramos de reaseguro de exceso de siniestros y excedente de pleno) y el consiguiente aumento de las primas netas suscritas, combinado con un riesgo de integración limitado.

Perspectivas de concentración bancaria

A la vista de los crecientes cambios que estamos viendo en algunas empresas aseguradoras, ¿cuáles son las perspectivas de cambios corporativos en la banca? En EE.UU., las fusiones y adquisiciones han brillado por su ausencia desde la crisis financiera debido a los requisitos reforzados de capital, liquidez y cumplimiento normativo que puede provocar la expansión. Los bancos con activos superiores a los 50.000 millones de dólares están sujetos a la modalidad más estricta de supervisión de la Reserva Federal, pero la legislación que está tramitándose actualmente en el Congreso de EE.UU. podría elevar este umbral hasta los 250.000 millones de dólares, lo que fomentaría las adquisiciones. Junto con otras medidas liberalizadoras y la reforma tributaria, que podría elevar el capital disponible de los bancos, las perspectivas son prometedoras.

En Europa, los directivos de los grandes bancos y los reguladores también han hablado recientemente de la necesidad de consolidación en el sector bancario europeo. Al igual que el estadounidense, el sistema bancario de la zona euro está muy fragmentado y existe un banco por cada 50.000 ciudadanos. Existen demasiadas entidades de crédito poco rentables y las adquisiciones a escala nacional y transfronteriza siguen estando muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis financiera, por lo que parece haber margen para los movimientos de concentración. La zona euro está experimentando una expansión cíclica y los temores en torno a los préstamos morosos están disipándose, lo que podría dar un impulso adicional a las fusiones y adquisiciones. El Banco Central Europeo aspira a un mercado bancario integrado en toda la UE, en el que, como indicó en un informe de abril de 2015, “los mercados bancarios puedan asignar recursos de forma eficiente a las oportunidades de inversión más lucrativas en toda la zona euro, sin que existan fricciones en el flujo de capitales a través de las fronteras”.

Se rumorea que una gran entidad alemana podría ser objeto de adquisición. Sin embargo, apreciamos varios obstáculos de tipo normativo en este sentido. No tendría sentido, en efecto, que los bancos emprendieran adquisiciones transfronterizas a la vista del marco normativo actual. Como ocurre en EE.UU., la normativa sobre capital penaliza las fusiones y adquisiciones y los requisitos de capital relativos al colchón para las entidades financieras con importancia sistémica trata de evitar explícitamente que los bancos adquieran importancia sistémica. Los bancos que aumenten su tamaño estarán sujetos a mayores requisitos de capital, lo que desincentiva la búsqueda de operaciones que aumenten el tamaño de una entidad. Para que las concentraciones funcionen, los depósitos deben circular libremente más allá de las fronteras, pero las filiales de los diferentes países se rigen por marcos normativos y jurídicos diferentes. Una entidad de un país podría estar sobrecapitalizada, pero las autoridades podrían impedir que este capital saliera de las fronteras nacionales; de este modo, un modelo de ámbito europeo basado en filiales provocará que el capital quede “atrapado” en algunos países.

Los bancos europeos también están sujetos a diferentes regímenes de garantía de depósitos, lo que supone una complicación operativa adicional. La existencia de un sistema común de garantía de depósitos probablemente sea un requisito clave para que aumenten las fusiones y adquisiciones transfronterizas, pero el gobierno alemán no se comprometerá a ello hasta que la normativa bancaria no se haya reforzado en toda la zona euro, lo que incluye imponer normas más estrictas para las exposiciones a deuda pública de las entidades de crédito. Deben existir directrices comunes y más confianza en toda Europa, pero la banca minorista sigue siendo un sector muy local. Los bancos que traten de expandirse a otros mercados no tienen garantizada una ventaja de escala, dadas las complejidades adicionales y las dificultades normativas que conllevaría dicha expansión. No obstante, la UE está decidida a conseguir un mercado bancario más unificado, por lo que a largo plazo parece probable que haya más operaciones transfronterizas de fusión y adquisición.

Estructuración del fondo

El FF Global Financial Services Fund se gestiona con un enfoque ascendente y encuentra oportunidades en un amplio espectro de mercados y capitalizaciones dentro del sector financiero. El gestor, Sotiris Boutsis, se centra en los fundamentales de cada valor, haciendo hincapié en la calidad en todos los aspectos de las operaciones de una empresa y evaluando la coyuntura macroeconómica en la que un negocio desarrolla su actividad.

Rentabilidad del Fidelity Funds Global Financial Services en periodos de doce meses en EUR (%)

Las rentabilidades históricas no son un indicador fiable de los resultados futuros. El fondo invierte en mercados extranjeros y el valor de las inversiones puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.

* Fuente: Fidelity International, Morningstar Direct. Los datos de rentabilidad corresponden a la clase de participaciones A-EUR del Fidelity Funds – Global Financial Services Fund. La rentabilidad es encadenada, neta de comisiones, en euros. Base de cálculo: Valor liquidativo al inicio y al final del periodo, reinversión de rendimientos brutos, en euros, con gestor actual (desde el 31 de diciembre de 2009) hasta el 28 de febrero de 2018. Fecha de lanzamiento: 1 de septiembre de 2000. Sotiris Boutsis tomó las riendas de la estrategia el 1 de enero de 2010. Índice comparativo: MSCI ACWI Financials (N). Antes del 1 de septiembre de 2016, el índice de referencia del fondo era el MSCI ACWI Financials, que englobaba los inmuebles como subsector. El 1 de septiembre de 2016, el sector inmobiliario se convirtió en una categoría sectorial independiente del GICS y dejó de ser un componente del MSCI ACWI Financials. Fidelity optó por mantener el sector inmobiliario como componente del índice de referencia del fondo, así que entre el 1 de septiembre de 2016 y el 31 de julio de 2017, el fondo estuvo referenciado a un índice personalizado, el MSCI ACWI Financials and Real Estate. El 1 de agosto de 2017, el fondo volvió a emplear el MSCI ACWI Financials como índice de referencia. La categoría de fondos es “GIF Sector Equity Financial Services” de Morningstar para el gráfico de la izquierda; los valores han sido recalculados en base 100. Los datos mostrados no tienen en cuenta las eventuales comisiones iniciales. Los totales pueden no ser exactos debido al redondeo.