Los resultados de 1T18 se han situado en línea en margen de intereses y comisiones netas. Mientras, mayores ingresos por operaciones financieras y menor impacto negativo de otros productos de explotación dan lugar a un margen bruto un 10% por encima de R4e y +14% vs consenso. Asimismo, menores gastos de explotación se trasladan al margen neto que supera las estimaciones ampliamente (+35% R4e y +54% consenso). Esto permite absorber mayores provisiones, que no obstante no impide que el beneficio neto también se sitúe por encima de lo esperado.

Buen comportamiento de la actividad comercial con aceleración de la nueva concesión de crédito y el avance de los recursos fuera de balance.

Reiteran los objetivos para 2018, destacamos: 1) margen de intereses +10% i.a apoyado por la cartera de renta fija y una reducción adicional del coste de pasivo tanto minorista como mayorista, si bien a medio plazo el principal catalizador para la mejora del margen de intereses será el avance del rendimiento de la cartera de crédito, 2) comisiones netas +3% TACC 2018- 20, 3) costes de explotación en torno a 400 mln de euros gracias a los ajustes de eficiencia pendientes de implantar, y 4) coste del riesgo de 25 pbs (vs 27 pbs en 1T18).

A futuro, los catalizadores para el valor siguen siendo: 1) mejora del capital como consecuencia de la aplicación de modelos internos de medición de riesgos vs modelo estándar actual (pendiente de aprobación por parte del BCE), 2) margen de mejora en el ajuste de gastos que permita mejorar la eficiencia, 3) continuidad en la reducción de activos problemáticos y 4) crecimiento en ingresos apoyado por mayores volúmenes, mayor contribución de la cartera de renta fija, reducción de dudosos y el crecimiento esperado de los productos fuera de balance. Recomendación y Precio objetivo En Revisión.

Destacamos:

► Márgenes el margen de intereses crece un 2% trimestral (vs +1% R4e y +2,9% 4T17/3T17) pero disminuye el MI/ATM hasta 1,07% en 1T18 (vs 1,12% 4T17). Recogen un descenso importante del rendimiento de la cartera de crédito (1,6% 1T18 vs 1,7% 4T17) que se compensa con la mayor rentabilidad de la cartera de renta fija (1,3% 1T18 vs 1,1% 4T17). Destaca la contracción del margen de clientes, por menor contribución de los dudosos y menor número de días, sin estos efectos la evolución del margen hubiese sido plana vs 4T17.

Las comisiones netas crecen +4% 1T18/4T17 y +3% i.a. Un comportamiento que recoge el crecimiento del 14% i.a de las comisiones generadas por los recursos fuera de balance.

Costes de explotación (-5% vs 4T17 y -8% i.a). Evolución camino del objetivo de finalizar el año e400 mln de euros en medidas de reducción de costes y eficiencia que han comenzado a aplicar y que continuarán aplicando en próximos trimestres.

► Actividad. Se mantiene la buena evolución comercial que se traduce en un incremento de la cartera de crédito rentable del +4,7% i.a (sin AAPP). Por tipo de crédito, crecimiento de doble dígito en empresas (+10% i.a sin promotores) y del +9% i.a en consumo, y más moderado en hipotecas (+3% i.a). Por lo que respecta a los recursos, los de fuera de balance destaca el aumento de los fondos de inversión del +5% trimestral y +24% i.a.

► Solvencia y Liquidez. el CET 1 “phase in” en el 13,2% (vs 13,4% en 2017 pro-forma) y CET 1 “fully loaded” del 12% (vs 11,9% 2017 pro – forma). Un avance de +10 pbs en el trimestre que recoge la aportación positiva de los resultados (+17 pbs), los ajustes de valoración que incluye la contribución de las plusvalías latentes de la cartera de deuda (+14 pbs) y otros aspectos (+4 pbs). Efectos positivos que más que compensan el consumo de capital derivado del incremento de los APR (-9 pbs) y la implantación de la IFRS 9 (-18 pbs vs -10 pbs estimados por la entidad).

► Calidad del crédito: la tasa de morosidad se sitúa en el 7,8% (vs 8,6% en 4T17) con un ratio de cobertura en niveles del 53%. El descenso de las entradas brutas de dudosos del -42% trimestral permite que el saldo de dudosos muestre una caída cercana al 7% vs 4T17. Por su parte los activos adjudicados disminuyen un 3% vs 4T17, apoyado por la salida de 158 mln de euros de activos por ventas y alquileres que compensan la entrada de 81 mln de euros de activos adjudicados nuevos. Mantienen el objetivo de ventas de 900 mln de euros para 2018.