Resultados 1T18 en línea con nuestras estimaciones, con fuerte debilidad en márgenes: ventas 1T18 - 16% vs -21%e y EBIT -91% vs -90%e (margen 0,4% vs 0,5%e y 1,1% en 4T17) por la menor actividad ante el retraso en el inicio de proyectos (que provoca costes de inactividad) y por sobrecostes de proyectos específicos en últimas fases de ejecución. Bº neto -99% vs -93%e hasta 0,5 mln eur vs 4 mln eur 4T17 y 37 mln eur de beneficio 1T17, impactado por peor resultado financiero (depreciación dólar).

En positivo: 1) Adjudicaciones 1.168 mln eur (vs 1.125 mln eur esperados, ampliación de la refinería de Sitra por 1.350 mln USD y tres proyectos de diseño de ingeniería FEED en tres regiones clave: Rusia, Sudeste Asiático y Oriente Medio), un 32% de las adjudicaciones 2018 R4e (3.700 mln eur), con lo que la cartera de pedidos se mantiene en niveles de dic-17 (-2%), 2x ventas anuales. 2) Estabilidad en caja neta en 219 mln eur (231 mln eur en 4T17), tras pago de dividendo a cuenta (36 mln eur) y dos “downpayment” en Oriente Medio. 3) Reitera guía 2018: ventas 4.300-4.600 mln eur, margen EBIT 1,5%-2,5% con recuperación progresiva a lo largo del año y compromiso con la política de dividendo (en este punto surgen dudas, puesto que ha recortado el dividendo a pagar en 2018 un 33% hasta 50 mln eur, RPD 3,5%, vs los habituales 75 mln eur, RPD 5%).

En negativo: márgenes muy débiles en un año que se supone que irá de menos (margen EBIT 1S18 cercano a 0%e) a más (objetivo anual 1,5%-2,5%) a medida que se vayan eliminando los costes de inactividad una vez se recupere un ritmo normalizado de trabajo (a partir del verano) que debería permitir acabar el año con márgenes en torno al 4%. Asimismo, pendientes de si se produce algún sobrecoste en los proyectos (del deterioro en márgenes, 70% costes de inactividad y 30% sobrecostes).

La atención de la conferencia de resultados (13h) en: 1) posibles adjudicaciones a futuro (pipeline sigue siendo atractivo, con oportunidades en Oriente Medio, Latam, Asia…; estimamos 3.700 mln eur para 2018, y con nuevas adjudicaciones más sesgadas a 2S18); 2) evolución de márgenes: ver si hay visibilidad sobre el timing de recuperación (la clave está en que el sacrificio de márgenes a corto plazo para crecer a largo plazo dé sus frutos) y 3) evolución prevista de la caja neta (no se espera recuperación hasta finales de 2018-principios de 2019, teniendo en cuenta el elevado peso a corto plazo de los proyectos en Oriente Medio en la cartera de pedidos, 74%, donde las condiciones de pago de los clientes siguen pesando). Consideramos que el mercado estará pendiente del inicio de proyectos que permita recuperar un ritmo normalizado de trabajo, necesario para reestablecer la eficiencia en la estructura de costes y demostrar que la contracción de márgenes es un hecho temporal y no estructural, con el fin de recuperar la credibilidad tras dos PW en menos de dos años (feb-16, nov-17). Tras la fuerte revalorización desde mínimos de nov-17, en torno a 40%, la cotización se sitúa en torno a nuestro precio objetivo (26 eur/acc). El recorte del dividendo podría pesar a corto plazo.