Crecimiento de ingresos, apoyado en margen de intereses.

Tras un descenso del margen de intereses cercano al 11% i.a. en 2017 como consecuencia del proceso de repreciación principalmente, 2018 será el año de la recuperación con una previsión de crecimiento del +10% i.a. por parte de Liberbank apoyado por la cartera de renta fija, una disminución adicional del coste de pasivo y el crecimiento del crédito. Con un Euribor a 12 meses que continúa en mínimos, nuestras previsiones apuntan a un aumento algo más moderado, del +8% i.a. tanto para 2018 como para 2019.

Mejora de la rentabilidad apoyada por el control de costes.

Liberbank continuará beneficiándose de las diferentes medidas adoptadas en términos de control de costes, con una guía de 400 mln de euros (incluyendo amortizaciones) para 2018, lo que supone -5% i.a vs 2017, que nos parece razonable. Actualmente tienen en marcha un ERTE que finaliza en 2019, y no descartan llevar a cabo medidas adicionales de eficiencia usando el exceso de capital que generarán una vez aprobados los modelos internos IRB.

Niveles de capital holgados con margen de mejora.

La entidad continúa con el proceso para la aprobación de los modelos IRB (vs estándar) para la medición de riesgos. Un proceso que una vez se materialice, supondrá una reducción de los APR significativa que estimamos se traducirá en torno a 200 pbs adicionales de generación de capital, alcanzado un CET 1 “fully loaded” del 16,6% 2019e.

Recomendamos Sobreponderar con un precio objetivo de 0,58 euros/acc.

Una vez corregido el nivel de cobertura de los activos problemáticos situándolo en línea con la media del sector, el principal riesgo que identificamos es una recuperación a menor ritmo del esperado del margen de intereses vs estimado por la compañía en un contexto de falta de recuperación del Euribor a 12 meses. No obstante, la entidad está cumpliendo con la reestructuración del balance y la reducción de los activos problemáticos a buen ritmo, hecho que consideramos el mercado aún no ha recogido en precio. Fijamos un precio objetivo de 0,58 eur/acc, y un potencial del 24%, que supone cotizar a P/VC 18e 0,7 veces (vs 0,5x actual).

Crecimiento del margen de intereses y materialización de sinergias de gastos, las palancas para ganar en rentabilidad.

En 2017 Liberbank registró un descenso cercano al 11% i.a. en el margen de intereses afectado principalmente por 7 mln de euros extraordinarios en 4T16, y los bajos tipos de interés que llevaron a la rentabilidad de la cartera de crédito a niveles de 1,75% (vs 1,82% en 2016) y el rendimiento de la cartera de renta fija al 1,28% (vs 1,38% en 2016).

De cara a 2018, la evolución del margen de intereses, que la entidad estima crecerá +10% i.a. vendrá determinada por la mayor aportación de la cartera de renta fija, una reducción adicional del coste del pasivo tanto minorista como mayorista y la recuperación de volúmenes con la aceleración de la nueva producción de crédito a mayores precios.

Y es que la mayor dinámica comercial se está traduciendo en un aumento de la concesión de crédito. La nueva producción de hipotecas alcanzó en 2017 los 1.379 mln de euros (+84% i.a.), unas cifras que en 2018 volverán a superarse tras realizar 391 mln de euros en 1T18 (+32% i.a. vs 1T17). Unos mayores volúmenes a precios superiores, +18 pbs vs 2017. Una evolución positiva que también se ve en el crédito al consumo, 232 mln de euros en 2017 de nueva producción (+25% i.a) y 70 mln de euros en 1T18 (+4% i.a).

Nuestras estimaciones apuntan a un aumento del margen de intereses algo más moderado, del +8% i.a. tanto para 2018e como para 2019e, teniendo en cuenta la falta de recuperación del Euribor a 12 meses y un crecimiento del crédito algo menor.

Asimismo, las comisiones netas también tendrán su contribución a la recuperación de ingresos apoyadas por el acuerdo alcanzado con EVO Payments (se materializará en 2T18), la evolución de los activos fuera de balance y el negocio de seguros. Nuestras estimaciones apuntan a un crecimiento del +3% TACC 2018-20e en línea con las previsiones de la entidad.

Por lo que respecta a los costes, la entidad reiteró la guía de finalizar 2018 con una base de costes en torno a 400 mln de euros (incluyendo amortizaciones) que de cumplirse supondría un descenso del orden del 5,4% i.a. vs 2017. Una reducción que se ve apoyada por las diferentes medidas de eficiencia ya implantadas y materializadas, y el actual ERTE en vigor que pusieron en marcha en 2017. Este ERTE supone para Liberbank un ahorro de costes temporal de unos 21 mln de euros (5,4% de los costes de administración de 2017), y finaliza en 2019, de modo que en 2020 estos costes deberían volver a contabilizarse.

En este sentido, y aunque en nuestras estimaciones no asumimos nuevos planes de eficiencia, Liberbank no descarta llevar a cabo nuevas medidas. Entre ellas estarían planteándose la prejubilación definitiva de los 770 empleados (19% de la plantilla) que tienen bajo un programa de excedencias pactadas renovables anualmente, los cuales cobran un porcentaje del sueldo cada mes por estar en casa. De llevarse a cabo esta acción, supondría unos costes de reestructuración de 200 mln de euros, a cubrir con el exceso de capital tras la aprobación de los modelos IRB, y un ahorro de costes de 40 mln de eur/año lo que compensaría el incremento de costes por la finalización del ERTE.

Aumento de las coberturas de los activos problemáticos cumplida.

A mediados de 2017 y después de lo acontecido con Popular, el mercado puso en entredicho los niveles de coberturade los activos problemáticos con los que contaba Liberbank.

En ese escenario Liberbank optó por realizar un esfuerzo en términos de dotación a provisiones que permitió elevar la cobertura de los activos problemáticos hasta el 49% a septiembre-17, en línea con el sector, y 9 pp por encima del nivel que tenía a junio-17. Unas dotaciones que supusieron incurrir en unas pérdidas de -337 mln de euros en 3T17 y -259 mln de euros en el conjunto del año.

El aumento de la cobertura, financiado mediante ampliación de capital, permitió despejar el camino para mejorar de forma significativa la reducción de los activos problemáticos, con un mayor volumen de ventas de activos adjudicados en el canal retail (542 mln de euros en 2017 que supone un incremento del 89% vs 2016). En este sentido, nosotros estimamos unas ventas de 819 mln de euros en 2018 y superior a los 1.000 mln de euros en 2019e, sin tener en consideración ventas en bloque de activos.

A la aceleración en la venta de activos adjudicados se sumará la reducción del saldo de dudosos, gracias a mayores recuperaciones y menores entradas en mora. Un comportamiento que nos lleva a estimar una tasa de morosidad del 4,6% en 2018e (vs guía Liberbank de situarla <5%) y del 3,7% en 2019e (vs objetivo del 3,5% de Liberbank).

Ratios de capital. Se mantiene la capacidad de margen de mejora.

Tras la finalización del Esquema de Protección de Activos en 2016 que se tradujo en un descenso del CET 1 “phase in” del -1,5 pp hasta niveles de 12,1%, en 2017 finalizaron con un ratio del 13,4% mantuvieron prácticamente sin cambios este ratio gracias a la ampliación de capital realizada en 4T17 para absorber la mejora de la cobertura de los activos adjudicados. Un nivel que contrasta con el

A futuro la entidad sigue contando con el catalizador que supondrá la aplicación de los modelos IRB vs estándar (proceso iniciado en 2013) que se traducirá en una reducción significativa de los APR derivada de la cartera hipotecaria en torno a 3.000 mln de euros (18% de los APR actuales). Un cambio que esperamos se recoja en 2019 y que supondrá la generación de unos +200 pbs de capital adicional. Niveles de capital holgados que permiten a la entidad mantener la actual política de remuneración al accionista, pay out entre el 20% – 25%, para ir incrementándolo hasta 40% en 2020.

VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN Para el cálculo del precio objetivo hemos aplicado el método de rentabilidad implícita (Warranted Equity Value) y la valoración por múltiplos comparables. Para ello hemos tomado una TIR 10 años España del 3,5% teniendo en cuenta un nivel más normalizado frente a los mínimos actuales de 1,44%, una prima de riesgo del mercado del 5% y una beta del 1,2, lo que nos da un coste de capital del 9,5%. En base a estos métodos, ponderados al 70% y 30% respectivamente, alcanzamos un precio medio para Liberbank de 0,58 euros/acc.