Los sucesos políticos en Italia han sacudido los mercados de acciones y bonos. Con un gobierno de tecnócratas y unas nuevas elecciones en el horizonte, podríamos no haber visto todavía el final de este ajuste y el aumento de la volatilidad probablemente continúe. En el futuro, podríamos volver la vista hacia la agitación actual y la capitulación de los inversores y apreciar una gran oportunidad de compra. Sin embargo, por ahora resulta complicado elegir el mejor momento para tratar de agarrar ese “cuchillo que cae”. Han pasado ocho semanas desde las elecciones italianas. Después de varias semanas de negociaciones entre los dos partidos más votados en las elecciones, el Movimiento Cinco Estrellas y la Liga Norte, se formó por fin una coalición que desde el principio preocupó al mercado por su programa favorable al déficit. Sin embargo, la atención gravitó rápidamente hacia la cuestión del euro, un tema que apenas se había tocado durante la campaña.

La coalición vio cómo su plan era rechazado por el Presidente de la República, el Sr. Matarella, a quien no le parecieron aceptables ni el candidato de la coalición para el puesto de ministro de economía, el Sr. Savona, ni sus opiniones críticas con el proyecto europeo. Sin margen o ya sin voluntad para alcanzar un acuerdo entre los partidos de la coalición, se terminó otorgando el mandato de formar gobierno a Carlo Cottarelli, un antiguo cargo del FMI que deberá llevar el timón del país hasta que se convoquen nuevas elecciones a finales del otoño.

Los últimos acontecimientos, sin precedentes en Italia y en la mayoría de países europeos, han provocado una crisis constitucional en la que los partidos más votados están poniendo en tela de juicio el papel y las atribuciones del presidente. Las próximas elecciones estarán muy polarizadas y se convertirán en un plebiscito sobre Europa y la clase política del país.

Los mercados no se han tomado bien los últimos acontecimientos. La bolsa italiana — la estrella de Europa durante los dos últimos años— ha perdido toda la ventaja que acumulaba frente a los índices generales europeos en este periodo y la peor parte se la han llevado los valores del sector bancario. Los rendimientos de la deuda pública italiana se han disparado y los diferenciales frente a sus homólogos alemanes más seguros han aumentado, produciéndose también cierto contagio a la deuda española y portuguesa. Todos los activos de renta fija italianos están sufriendo, pero la deuda pública (BTP) más que la corporativa, posiblemente debido a la mayor liquidez de la primera tanto en el contado como en futuros, lo que la convierte en una vía preferente para cubrir el riesgo-país general en las carteras de deuda corporativa.

Política frente a fundamentales La situación sigue siendo tremendamente inestable y los mercados continuarán moviéndose a golpe de titulares y anuncios. Los activos italianos cotizarán sin duda con una beta elevada y el considerable ratio deuda-PIB del país deja poco margen de maniobra en lo que respecta al déficit, lo que mantiene alerta a los inversores. Indudablemente, la subida de los rendimientos no le viene bien a un emisor con una deuda tan elevada y los mercados pueden actuar como “estabilizadores automáticos” en caso de que la política presupuestaria sea insostenible. En el plano del crecimiento, la economía todavía es un 5,7% más pequeña que antes de la crisis financiera, por lo que queda todavía mucho trabajo por hacer. Sin embargo, la inestabilidad que ha hecho acto de presencia frenará algunas de las reformas más significativas que se han implantado recientemente, con riesgo incluso de revertirlas.

En el plano económico, las condiciones no son tan tensas como en el pasado. Los inversores nacionales mantienen un porcentaje de la deuda del país mayor que hace una década y ahora el BCE es un comprador estable de deuda pública italiana, de la que posee un nada despreciable 14%. El crecimiento económico ha sido positivo desde 2013, el saldo por cuenta corriente es excedentario desde hace cinco años y el déficit presupuestario se ha reducido más de la mitad desde sus máximos de 2009. Los fundamentales empresariales han mejorado considerablemente el pasado año y los campeones nacionales de la banca italiana han trabajado mucho para mejorar sus niveles de capitalización vendiendo carteras de créditos morosos, mejorando la rentabilidad y elevando los márgenes.

Eso ayuda a explicar por qué han subido las primas de riesgo, por ejemplo las que incorporan los diferenciales de los bonos, pero se mantienen de momento por debajo de los niveles registrados en 2011-2012, cuando Italia, junto con gran parte del resto de Europa, estaba en recesión.

¿Cuándo coger un cuchillo que cae? Aunque los fundamentales italianos han mejorado, no puede haber sitio para la complacencia. La elevada deuda del país hace que cada punto básico adicional cuente en su factura de intereses y los movimientos del mercado pueden terminar trastocando el cuadro fundamental. Aunque existen algunos factores atenuantes, los inversores siguen estando a merced de los titulares en un momento de grandes tensiones políticas. La volatilidad no descenderá mucho en este entorno y los precios podrían sufrir más correcciones.

Conforme se acerca la posibilidad de nuevas elecciones en otoño, podría ocurrir que los actores del mercado y los votantes las enfoquen como un plebiscito sobre el euro y sobre las instituciones italianas y europeas. Sigue sin estar claro si el Movimiento Cinco Estrellas y la Liga Norte jugarán estas cartas durante la próxima campaña. Sin embargo, los últimos movimientos de los precios sí indican que parte de este riesgo está descontándose. Entretanto, las promesas de flexibilidad en el gasto público se mantienen y seguirán formando parte del programa electoral de los principales partidos, al igual que la derogación de las reformas de las pensiones y el mercado laboral que puso en marcha el anterior ejecutivo.

Por último, existe el riesgo nada desdeñable de que la calificación crediticia de Italia se revise a la baja, lo que asestaría otro golpe al interés de los inversores por los activos italianos. Un aspecto crucial en este sentido es que si las cuatro grandes agencias de calificación rebajan a Italia hasta high yield, el BCE no podría seguir comprando deuda pública italiana en el marco de su programa PSPP. Sin embargo, esa no es nuestra hipótesis de trabajo a la vista de lo sucedido en el pasado con otros países de la periferia, por ejemplo Portugal, que siguió siendo apto para el BCE a pesar de tener peores fundamentales que Italia.

Pero, ¿cuánto de estos escenarios está ya descontado? Aunque el riesgo político es tremendamente difícil de evaluar, las valoraciones parecen algo más equilibradas tras la caída de los activos italianos y pueden ofrecer oportunidades a los inversores dispuestos a soportar la volatilidad y bucear algo más en los fundamentales empresariales.

Por ejemplo, muchas empresas italianas no están prácticamente expuestas al mercado interno, que supone menos de la mitad de sus ventas totales. Las acciones de multinacionales italianas presentes en nichos o sectores interesantes pueden verse arrastradas por oleadas de ventas en el país a pesar de no haber sufrido apenas cambios en sus perspectivas fundamentales.

Algo similar ocurre en la renta fija, donde el sector financiero ha sufrido debido a las grandes posiciones que poseen los bancos italianos en BTP. Sin embargo, los campeones nacionales de la banca italiana están en una posición mucho mejor que en 2011. Los balances están más saneados que en el pasado reciente tras las exitosas ventas de carteras de préstamos morosos de los dos últimos años. Podrían incluso aumentar su cuota de mercado si los inversores mueven sus depósitos a entidades más grandes que perciban como más “seguras” durante periodos de mayor volatilidad.

Sin embargo, se impone la cautela. Este nuevo marco de volatilidad cambia el perfil de riesgo y recompensa de los activos italianos y, por extensión, del conjunto de los países del sur de Europa, al menos hasta que haya más certidumbre en torno a la evolución de la política italiana.