La política asumió claramente todo el protagonismo en los mercados en el mes de mayo, aupada por los acontecimientos en Italia. En Europa, los rendimientos de los países centrales descendieron debido a la volatilidad en la periferia y al movimiento de búsqueda de la seguridad que se desencadenó después. A medida que se vayan calmando las aguas en la esfera política probablemente se corrija este movimiento, por lo que está justificada la infraponderación en duración en los países centrales. Sin embargo, el culebrón de la periferia no ha terminado y durante los próximos meses los diferenciales probablemente vuelvan a sufrir presiones, aunque solo sea por la flexibilidad en el gasto que persigue el gobierno italiano. El BCE ha mostrado poco interés en cambiar su postura ante el aumento de la volatilidad en los mercados y el último dato del IPC de la zona euro, que fue más alto de lo previsto, le dará suficientes razones para anunciar nuevas reducciones de los estímulos cuantitativos durante el verano. Con todo, el mensaje seguirá seguramente siendo expansivo, ya que las tensiones políticas palpitan bajo la superficie y podrían volver al primer plano. Así pues, los tipos de depósito probablemente no varíen durante un periodo prolongado. 

Para los mercados, aunque el camino más fácil a corto plazo es que los rendimientos del Bund suban, el diferencial frente a los bonos del Tesoro de EE.UU. debería ampliarse más, ya que las políticas monetarias a ambos lados del Atlántico siguen divergiendo. 

La subida de tipos de la Fed en junio se da por hecha 

En EE.UU. los rendimientos mantuvieron el nivel del 3,10% y después cayeron al calor de los acontecimientos en Italia. Con el nuevo gobierno ya formado en Roma, los bonos del Tesoro de EE.UU. deberían recuperar su mayor sensibilidad a los factores ‘internos’. Cambiamos tácticamente nuestra posición en duración estadounidense a infraponderación. 

Los datos estadounidenses siguen siendo sólidos y apuntan a una tasa de crecimiento del 3,7%. Eso contrasta con la fase de debilidad que estamos viendo en otras regiones y se debe principalmente a los importantes estímulos presupuestarios anunciados a comienzos de este año. 

En el plano de la política monetaria, se da por sentado que la Fed subirá tipos en junio y los precios descuentan una subida más a finales de año. Aunque es poco probable que la Fed sorprenda a los mercados y suba los tipos con demasiada contundencia, los rendimientos más altos en el extremo corto y la reducción del balance presionarán al alza al conjunto de la curva. 

En lo que respecta a los factores técnicos, el posicionamiento se encuentra ahora más despejado después de los últimos retrocesos. Con los rendimientos a 10 años a 30 pb de máximos, el perfil de riesgo-recompensa apunta, por tanto, a que suban desde los niveles actuales. 

Los principales riesgos para esta visión —para el crecimiento estadounidense también— probablemente provengan de los aranceles o de China. Las últimas medidas proteccionistas anunciadas en EE.UU. deberían ser ‘más de lo mismo’ y es improbable que desemboquen en una guerra comercial a gran escala. Por lo tanto, el efecto sobre el PIB debería ser escaso. 

China es el único factor ajeno a EE.UU. con una influencia significativa a largo plazo en los bonos del Tesoro y el crecimiento estadounidense. Las recientes rebajas del coeficiente de reservas obligatorias y el aumento de los impagos internos podrían provocar a corto plazo picos de volatilidad y un movimiento de búsqueda de la seguridad en los bonos del Tesoro de EE.UU. A más largo plazo, a medida que China se vaya integrando en los índices mundiales de renta fija y el peso de los activos chinos en las carteras internacionales vaya aumentando, se podría reducir ligeramente la demanda de deuda pública estadounidense.