Acerinox. Celebró su Día del Inversor en las instalaciones de Algeciras (Campo de Gibraltar).

La directiva mantiene el tono positivo en cuanto a la evolución y perspectivas de la demanda, está preparada para mantener un ritmo de inversiones similar al de los últimos años y reitera que los principales retos siguen siendo la sobrecapacidad (Asia principalmente y China en concreto) y la evolución de las medidas proteccionistas que se están extendiendo. Destacan la fortaleza financiera del grupo y abren la puerta a mejorar la remuneración al accionista.

De las presentaciones destacamos:

Capex: Las inversiones de los últimos años han estado estables en torno a 170/175 mln eur/año. Dedican unos 50 mln eur a mantenimiento y unos 120 mln eur para mejorar/optimizar y poner en marcha nuevas líneas de producción. El objetivo de las inversiones es aumentar capacidad, producir de forma más eficiente, reducir gastos, mejorar la calidad dando el mejor servicio a los clientes y reducir el impacto medioambiental. Actualmente, las máquinas y fábricas de Acerinox se encuentran en la vanguardia del sector y el objetivo es invertir para ampliar el liderazgo. De las inversiones realizadas en los últimos años destacamos la nueva línea de recocido y decapado (AP-5) en Algeciras, que visitamos, y que se abrió en marzo 2018. Según ACX es la mejor línea del sector en el mundo. Esta máquina les permite ser los primeros en entrar en un mercado que nadie abastece y confían en mantener esta exclusividad durante algunos años. Las últimas inversiones les permiten aprovechar mejor los materiales, reducir el consumo energético (ACX estaría muy por debajo de la media del sector), mejorar calidades y optimizar procesos de producción. La directiva adelanta que el nivel de inversiones será similar en los próximos años habiendo identificado ya nuevas posibilidades en acería, laminado en frío y en caliente.

Escenario proteccionista: El sector del acero lleva años enfrentándose a medidas proteccionistas. El entorno actual, sin embargo, es más restrictivo, al haberse sumado muchos países a esta corriente y haberse intensificado las medidas. Estas medidas vienen precedidas por el exceso de capacidad del sector. Recordamos que China fabricaba en torno al 4% de la producción mundial de acero en 2001 y que su cuota había aumentado hasta el 54% en 2017 (en detrimento de Norteamérica, Europa y Japón) con un mercado que se ha más que duplicado en este periodo. La respuesta de EEUU a través del “Section 232” (efectivo desde junio 2018, con alcance del 95% de las importaciones y un arancel del 25%) desencadenó la reacción de muchas zonas geográficas, principalmente las medidas de “salvaguarda” de la UE, que entraron en vigor con carácter provisional en julio 2018. Esperamos que se ratifiquen a principios de 2019 por el periodo previsto máximo de 4 años + 4 adicionales. Las medidas de Europa van encaminadas a evitar el efecto rebote de importaciones que iban destino a EEUU permitiendo, eso sí, un flujo de importaciones razonable. Valoran favorablemente las medidas de la UE, que incluyen un arancel del 25% a las importaciones a partir de que se supere la media de importaciones del periodo 2015/2017 y afirman que las cuotas de importaciones podrían “no llenarse”, al considerar que los fabricantes pudieran ser más conservadores para evitar los aranceles. Con estas medidas, la UE pretende que la cuota de importaciones sea inferior al 30% (máximo histórico alcanzado en julio). El impacto del “Section 232” se está notando y el nivel de importaciones se ha reducido en los últimos meses mientras que en Europa se ha visto la primera caída en julio (-5% vs julio 2017) aunque +12% en enero-julio vs 2017. La directiva considera que la localización de sus fábricas en 4 continentes (Europa, Norteamérica, Sudáfrica y Malasia) les permite sortear mejor las complicaciones arancelarias. Aseguran que están modificando los flujos de envíos de acero en función de estas medidas y que cuentan con cierta flexibilidad. Así, la fábrica de Algeciras sigue vendiendo al mercado europeo, abastece a la fábrica de Malasia, y exporta a México, sin aranceles a la UE. NAS (Norteamérica) opera a plena capacidad y abastece al mercado americano, donde es líder con una cuota del 35% y subiendo, con la apertura de la nueva línea de acabado brillante. La fábrica de Sudáfrica (Columbus) continúa vendiendo a Europa y envía material a la de Bahru (Indonesia), y ésta última también está desviando acero a México y la parte occidental de LatAm.

Situación financiera: Muy sólida. Llevaron a cabo tres refinanciaciones, extendiendo vencimientos y asegurándose tipos bajos (60% a tipo fijo). Apenas un 2% de la deuda está garantizada por activos y los compromisos bancarios no están ligados a la cuenta de resultados. El múltiplo deuda neta/EBITDA está en mínimos: 1x 2018. Además, la caja disponible (789 mln eur a junio 2018) cubre los vencimientos de los próximos 4 años (hasta 2021). Utilizan factoring (2 contratos sindicados) para suavizar los “picos de circulante”. Es la compañía del sector con los menores gastos financieros y la que más los ha reducido (-71% en 2017 vs 2012). Además, han hecho grandes esfuerzos para mejorar la gestión del circulante, uno de los grandes retos del sector, necesitando ahora un 40% menos de existencias que en 2008, algo muy positivo ya que el coste de inventarios es elevado, y han adelantado el periodo de cobro a clientes.

Sobrecapacidad: Este sigue siendo el principal reto del sector. Intuyen que en China, mercado muy opaco, no hay nuevos proyectos previstos y que se siguen produciendo cierres por temas medioambientales y traspasos de actividad de algunas fábricas de inoxidable a acero al carbono u otras actividades. No ven viables algunos proyectos anunciados en Zimbawe y Sudáfrica y consideran que Indonesia, país con las mayores reservas de “níquel pig iron”, materia prima de menor valor energético que el Níquel puro, es menos atractivo para que se instalen nuevas fábricas Chinas. En principio, ven que la sobrecapacidad se está reduciendo, teniendo en cuenta que la demanda de acero inoxidable crece anualmente y de forma estable al 6% y que no se prevén nuevas capacidades (cuya producción tarda años en entrar al mercado).

Precios: Al no estar permitido hablar de precios, la directiva sólo pudo indicar que la situación sigue compleja en Europa (por las importaciones) y que en Asia siguen deprimidos (sobrecapacidad). Reiteran su visión de que si la sobrecapacidad sigue reduciéndose y las medidas arancelarias surten efecto (en principio creemos que sí), los precios deberían subir en estos mercados, favoreciendo a los fabricantes locales como Acerinox. En EEUU, por su parte, los precios se mantienen a un buen nivel, muy por encima de los de Europa y Asia. La caída de las importaciones debería favorecer unos precios cuyo diferencial con los de las demás zonas geográficas no debería ampliarse mucho más del 25% fijado como arancel a las importaciones.

Retribución accionista: Recordamos que Acerinox retomó el pago de dividendo “en efectivo” en 2017 (0,45 eur/acción, RPD 3,6%) tras 4 años pagando el dividendo en “script” (acciones). Esta política ha elevado el número de acciones un 10%. La directiva considera que podría mejorar la remuneración al accionista una vez el múltiplo DFN/EBITDA se sitúe cómodamente por debajo del 1x actual. En principio, creemos que la mejora en la retribución será mediante la recompra de acciones, retirando las que entraron bajo el “script”.

En conclusión, valoramos favorablemente el encuentro y mantenemos nuestra visión positiva sobre Acerinox. Destacamos que su posicionamiento en Norteamérica, donde sigue ampliando su liderazgo en el mercado, está siendo clave para conseguir buenos resultados a nivel grupo y combatir la debilidad de precios en Europa y Asia. Estaremos pendientes de la evolución de las importaciones a Europa en los próximos meses al considerar que, si como creemos, remiten, será favorable para los fabricantes locales. Destacamos favorablemente el liderazgo tecnológico de la compañía, la capacidad de la directiva de adelantarse al mercado y la sólida situación financiera de Acerinox.

En términos de valoración, Acerinox cotiza a 6,5x EV/EBITDA 2018 R4e, con un descuento de casi el 20% frente a la media de 8x en el periodo 2003/2017. A más largo plazo, la clave del sector está en la sobrecapacidad y a nivel particular la posible mejora de la remuneración al accionista. P.O. 14,1 eur. Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.