La combinación de una expectativa de tapering gradual de la Fed que estira la compra de títulos –en rondas decrecientes- hacia finales de 2014 y el refuerzo de la herramienta de forward guidance asociado a la extensión del escenario de tasa cero hasta finales del año 2015, revela las preferencias de la Fed en torno al escenario de transición hacia un mundo de tasas de interés más altas. En algún punto, el objetivo de la Fed consiste en un desarme gradual y sin sorpresas de los estímulos monetarios que evite una suba acelerada y con volatilidad de las tasas de interés de largo plazo que ponga en jaque la propia recuperación del mercado inmobiliario –vía el aumento del costo hipotecario- y la competitividad de las exportaciones –vía un fortalecimiento excesivo del dólar asociado a la suba acelerada de tasas-. Escenario que al mismo tiempo tendría un efecto negativo amplificado sobre el costo de fondeo de las economías emergentes como contrapartida de un mayor ensanchamiento de los spreads crediticios y una mayor devaluación de las monedas de los países de la región.

Si este es el camino que intentará seguir la Fed durante la transición hacia un mundo de tasas de interés más altas en el margen, los efectos a nivel de alocación de cartera para el año 2014 son significativos.

Bajo este escenario, es posible extrapolar la correlación positiva evidenciada entre los precios de las acciones y las tasas de interés de largo plazo a partir de mayo, siempre y cuando la extensión del escenario de tasa cero y la recuperación sostenida del empleo compensen con creces el efecto contractivo derivado de la suba de las tasas de interés de largo plazo sobre el precio de las acciones. Este escenario es consistente con la continuidad del escenario de bajos niveles de volatilidad financiera (con un VIX en torno a 13,1) en un mundo donde la intervención monetaria de la Fed seguirá funcionando como un “put gratis” poniendo un piso al precio de los activos financieros. De todas formas, este escenario no está exento de eventos de volatilidad financiera que puedan interrumpir la correlación positiva entre los precios de las acciones y las tasas de interés de largo plazo. En algún punto, si la convergencia de la economía norteamericana al escenario de pleno empleo se hace más rápido de lo esperado por el mercado y la expectativa de suba de la tasa de interés de referencia se adelante en el tiempo, el escenario de correlación positiva entre los precios de las acciones y las tasas de interés de largo plazo podría romperse. De ahí, la necesidad de cubrir la exposición a la renta variable de la cartera vía una estrategia de opciones que limite una pérdida potencial a través de la compra de un put out of the money.

En el mercado de renta fija, si bien acortar la duration resulta una estrategia consistente frente a la tendencia ascendente de las tasas de interés de largo plazo gatillada por el tapering de la Fed, es posible capturar otro tipo de rendimiento. La conjunción del tapering de la Fed con la extensión del escenario de tasa cero –la herramienta clave de Janet Yellen para el año 2014- es consistente con un empinamiento gradual de la curva de rendimientos generado por la suba de las tasas de interés de largo plazo y la estabilización de las tasas de interés de corto plazo en el rango del cero por ciento. Evidentemente, esta estructura intertemporal de las tasas de interés permitiría capturar rendimiento posicionándose en el tramo medio de la curva de rendimiento (entre 2 y 5 años) en pos de capturar el roll a lo largo de la curva generado por la aceleración del precio del bono que converge desde abajo hacia su valor nominal conforme transcurre la vida del bono y el precio se descuenta a una yield menor. Evitando al mismo tiempo la exposición a duration derivada de la suba de las tasas de interés de largo plazo (entre 7 y 30 años).

Por otro lado, aumentar la exposición a bonos high yield denominados en dólares de corta duration es una manera alternativa de captar un mayor rendimiento por riesgo crediticio, evitando la exposición a duration de la renta fija y aprovechando la cobertura de una moneda norteamericana que se beneficia del escenario de suba de las tasas de interés de largo plazo.

En cuanto a los bonos emergentes, aumentar la tenencia de bonos high yield con corta duration inmunizando la cartera de la exposición al riesgo cambiario vía el armado de una cobertura en el mercado de futuros/forwards, es otro canal alternativo para captar rendimiento vía los spreads crediticios del los países emergentes en un mundo donde las tasas seguirán siendo bajas. Una vez más, el desempeño de la renta fija emergente tendrá que tener un análisis de caso por caso y estará en función de los factores idiosincráticos de cada economía. En particular, esta dinámica estará determinada por los grados de libertad de la política monetaria para suavizar la transición hacia un mundo de tasas de interés más altas vis a vis el desempeño en este contexto de los equilibrios macroeconómicos fundamentales asociados al colchón fiscal y externo.

En el mercado de monedas, aumentar la exposición al dólar norteamericano en detrimento de las monedas de las economías que tienen que seguir profundizando el estímulo de la política monetaria (Japón y Europa) en pos de converger a una combinación más óptima de crecimiento e inflación resulta consistente frente al escenario de transición hacia un mundo de tasas de interés más altas. La misa lógica podría extrapolarse para las economías emergentes que deben convalidar una mayor depreciación de la moneda local frente al giro de los capitales internacionales y el déficit de la cuenta corriente externa.

En los primeros minutos de vida del Fed tapering, la reacción de los mercados pareció convalidar esta visión. La correlación positiva entre los precios de las acciones de USA y las tasas de interés de largo plazo siguió de largo: el S&P 500 subió desde 1.780 a 1.828 puntos y la tasa de interés a 10 años de los bonos soberanos subió un escalón al pasar de 2,8% a 2,93%. En este contexto, la curva de rendimientos de los bonos soberanos de USA siguió ganando pendiente frente a tasas de interés de corto plazo que permanecen ancladas en el terreno del cero por ciento. Todavía falta mucho, pero este es el escenario por el que intentará transitar la Fed durante el año 2014. El equilibrio es delgado y el riesgo de que el empinamiento de la curva de rendimientos derivado del Fed tapering impacte negativamente sobre la renta variable y la prima de riesgo de los mercados emergentes no es menor.

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

MFIN Torcuato Di Tella 2013