Los resultados 9M18 se encuentran prácticamente en línea con nuestras estimaciones en Iberia y por debajo en el caso de emergentes. Las cifras de 2017 han sido reexpresadas y las del 3T18 estanco no han sido desglosadas por la aplicación de la normativa IAS29. Además, la compañía realizará un test de deterioro antes del fin de 2018 por lo que la información se ha desglosado sólo hasta nivel de EBITDA. Todo ello dificulta la comparativa y continúa limitando la visibilidad a la que venimos haciendo referencia.

La consideración de Argentina como economía hiperinflacionaria tiene un impacto negativo en ventas netas de 237 mln eur y en EBITDA de 27 mln eur en 9M18. Adicionalmente, los ingresos en emergentes se encuentran penalizados por las divisas, especialmente el peso argentino, restando 38pp al crecimiento en la región (vs -31pps R4e). Por lo que respecta a los márgenes, la erosión en Iberia ha sido muy acusada, hasta el 5,1% (vs 5,8% 9M17 reexpresado y 6,8% previo) y en emergentes hasta el 2,2% (vs 2,9% R4e y 3,9% en 9M17).

Antonio Coto, nuevo CEO, ha afirmado que los esfuerzos se centrarán en Iberia mientras que, tanto en Argentina como en Brasil, se adoptará una postura más prudente por la incertidumbre macroeconómica que atraviesan ambos países. También ha asegurado que se llevará a cabo una gestión eficiente del flujo de caja y una reducción en los niveles de inversión. Recordamos que el pasado 15-oct la compañía anunció un profit warning rebajando la guía 2018e hasta un EBITDA de 350-400 mln eur. Durante los 9M18 las ventas y EBITDA a nivel grupo retroceden un 14% y 24%, hasta alcanzar los 5.491 mln eur y 281 mln eur, respectivamente.

Por su parte, la deuda neta alcanza los 1.422 mln eur +16% vs jun-18, debido a la caída del EBITDA, los 50 mln eur de inversión adicional y una erosión de capital circulante de 75 mln eur, situando el ratio DN/EBITDA 2018e en 3,9x, superando el límite de 3,5x exigido por los créditos sindicados que tiene la compañía. Resultados negativos que además dificultan la comparativa y continúan limitando la visibilidad. Esperamos impacto negativo en cotización con toda la atención en la conferencia que se celebra a las 09:30h. P.O. 1,19 eur/acc, Infraponderar.

Destacamos:

► Ventas 9M18 -14% (vs -11% R4e) y EBITDA ajustado -24% (vs -32% R4e previo a la reexpresión de 2017), pese a que la comparativa durante 2S18 es menos exigente. El margen EBITDA del grupo cede hasta el 5,1% (vs 5,8% 9M17 reexpresadas y 6,8% anterior). Recordamos que el pasado 15 de octubre la compañía realizó un profit warning sobre el EBITDA 2018e rebajando sus estimaciones hasta 350-400 mln eur, acusando un deterioro operativo muy superior al esperado por el mercado. Las cifras 9M18 implican un cumplimiento del 75% con la parte media del rango de la guía.

► La deuda neta ha aumentado hasta alcanzar los 1.422 mln eur (vs 1.230 mln eur en jun-18) por la caída del EBITDA, los 50 mln eur de inversión adicional y una erosión de capital circulante de 75 mln eur. Así, el ratio DN/EBITDA 2018e se sitúa en 3,9x R4e, superando el límite de 3,5x que exigen los 525 mln eur que DIA tiene en créditos sindicados (y que se revisan con periodicidad anual), y que, junto con la reciente rebaja del rating por parte de las agencias de calificación (dos escalones en el caso de Moody’s y tres en el de S&P, perdiendo en ambos casos el grado de inversión), presiona los niveles de endeudamiento y dificulta la refinanciación de los próximos vencimientos, por lo que no descartamos una eventual ampliación de capital.

► Adicionalmente, la compañía ha anunciado que antes de que concluya 2018 realizará un test de deterioro sobre sus activos para evaluar si pudiera existir la necesidad de realizar provisiones.

► Creemos que todo el foco de atención estará en la conferencia de resultados (09:30h), donde estaremos pendientes de 1) los comentarios que haga el equipo directivo sobre las causas detrás del profit warning, 2) perspectivas para el 4T18, así como próximos trimestres que permitan reducir la escasa visibilidad, 3) la presentación de la revisión del plan estratégico, que estaría prevista para el próximo 15 de enero, así como comentarios sobre líneas concretas de implementación y 4) situación actual con las entidades bancarias y evolución en las conversaciones de refinanciación.

► Ayer la CNMV publicó la cifra de posiciones cortas a 26-oct, recogiendo los movimientos tras el profit warning y que se sitúa en el 13,36% (niveles mínimos de los últimos 12 meses). Se aprecia una reducción considerable vs última publicación del 12-oct de 17,65%, aunque continúa en cotas elevadas. 

Reiteramos la cautela en el valor pues creemos que continuará la volatilidad en el valor. En cuanto se dé a conocer la nueva estrategia del grupo procederemos a incluirla en el modelo. P.O. 1,19 eur/acc. Infraponderar