Mantener tipos de interés bajos durante un largo periodo de tiempo. Este es el compromiso asumido a través del forward guidance por la mayoría de los bancos centrales de países desarrollados. Pero, ¿asumible por todos? Este es el debate sobre la condicionalidad.

En los últimos días ha flotado en el mercado la posibilidad de que el BOE relaje el objetivo de desempleo desde el 7 % actual, un nivel que podría alcanzarse ya a mediados del año. Pero, dejando al margen que para el BOE (y para el BOJ...también para la Fed) estos niveles objetivo no son umbrales si no más bien referencias a considerar, parece más probable que la autoridad monetaria británica simplemente aplace cualquier decisión de tipos ante la menor presión sobre la inflacón que supone un elevado output-gap. ¿Hasta cuándo? Naturalmente, dependerá de la evolución de los acontecimientos. Del escenario macro y de la evolución, por qué no, de los mercados financieros. Pero, lo que parece más que probable es que ya durante este año hablemos del inicio en la normalización de los tipos de interés oficiales durante 2015. El largo plazo ya no será tan largo.

Tipos nulos este año en USA; 0.75 % en 2015; 1.75 % a finales de 2016....¿consideran una senda de tipos oficiales sostenible en USA? No es mía: es el resumen de los forecast que recoge la propia Fed. Al final, una forma de valorar las expectativas del mercado. Y naturalmente, tipos de interés muy por debajo de los que serían coherentes con una progresiva neutralidad en la política monetaria: 1.4 % este año; 2.8 % en 2015; 3.75 % en 2016. Más de dos puntos de spread sobre las previsiones en dos años. Esta discrepancia es demasiado elevada para obviarla. Y aunque la Fed, como el BOE, se vea tentado a marcar un plazo de un año antes de subir los tipos para confirmar la solidez de la recuperación, es más que probable que este plazo finalice durante 2015: a principios, mediados o a final de año. La cuestión en este punto es si el mercado ha asumido ya este debate.

De hecho, la propia Fed ya habla de otros instrumentos para drenar la liquidez que sobre en el futuro próximo. Por ejemplo, de la venta en repo o vencimiento de su cartera. Pero, ante el limite de potencial pérdida que puede asumir su balance. Mejor limitar las ventas a plazo hasta dejar que la cartera se amortice de forma progresiva. De hecho, considerando que el Taper finalice durante este año será interesante valorar cómo la Fed hace compatible la progresiva normalización de tipos oficiales con tipos de la deuda que no pongan en peligro la recuperación. Piensen que tipos de interés neutrales a plazo superan en términos nominales el 4.5 %. Impensable. No es extraño que la Fed baraje entre las opciones posibles retomar la compra de papel en el futuro si fuera preciso. Toda la flexibilidad que sea necesaria.

Todo este debate quedó reflejado ayer en las Actas del FOMC. Más optimismo económico, pero aún mucha cautela sobre las medidas a tomar. Debate sobre el riesgo de una inflación mayor de lo esperado, sobre la solidez del mercado de trabajo, sobre la debilidad estructural que puede presentar el elevado desempleo de larga duración y la caída de la población activa; debate sobre la paulatina pérdida de efectos positivos desde el QE en la economía y de los potenciales efectos negativos en la estabilidad financiera...debate, debate, mucho debate. La confusión que denota toda esta discusión se irá acentuando en el futuro. Su impacto en los mercados, como mínimo, será una mayor inestabilidad.

La situación en la zona EUR es muy diferente. Es complicado que nos sorprenda el ECB a corto plazo con el anuncio de nuevas medidas expansivas. De hecho, el recorte de tipos en noviembre posiblemente ya ha agotado el margen de sorpresas a corto plazo. La combinación de datos económicos e inflación no invita a tomar nuevas medidas en estos momentos. La fortaleza de la economía alemana (la recuperación de la española) contrastan con la debilidad de fondo de la economía francesa (y el impasse en la italiana). ¿Una consecuencia de las peores condiciones financieras? Es un debate abierto. Donde por el momento hay más unanimidad, es en la debilidad de los precios. Pero no se ha acentuado en los últimos dos meses como para adelantar una nueva decisión en la reunión de hoy. Lo que nos significa que no se sienta algo frustrado el ECB por el limitado "contagio positivo" de la economía ante la marcada mejora de los mercados financieros del área.

Posiblemente se hablará de todo esto en la reunión, aunque no nos enteraremos mientras no se publiquen las actas. Aquí tienen un factor a vigilar en la conferencia hoy del Presidente Draghi: ¿cuándo se van a publicar las Actas?. Por lo demás, facilidad en colaterales y LTROs no parece que sean urgentes en estos momentos. De hecho, de lo que no hay ninguna duda a nivel mundial, verdadero factor común entre los bancos centrales desarrollados, es de la elevada liquidez actual. Pero, mal repartida es cierto. Aunque tengo serias dudas de que el ECB pueda realmente tomar a corto plazo medidas efectivas para remediarlo.