Resultados: 2018 complejo, 2019 punto de inflexión.

Los resultados de 9M18 mostraron una evolución del margen de intereses débil, afectado por menor aportación de la cartera de renta fija. De cara a 2019 esperamos un punto de inflexión: recuperación del margen de intereses y de las comisiones netas (+3% i.a 2019 R4e en ambos casos) y menor generación de ROF, lo que llevaría a un margen bruto 2019 R4e muy en línea con 2018e.

Política de dividendos. Mejorada pero sin fecha establecida.

En su Plan Estratégico 2018-20e anunció una mejora de la retribución al accionista: dividendo en efectivo con un pay out entre el 45%-50% (vs 41,7% en 2017) y el pago de un dividendo extraordinario proveniente del exceso de capital generado por encima de un CET 1 “fully loaded” del 12% (12,46% sept-18). Nuestras estimaciones para 2019e no contemplan el pago de un dividendo extraordinario hasta que no se aclare el contexto regulatorio y la recuperación de los ingresos básicos sea más sostenida apoyada por una recuperación del Euribor.

Sin avances en la privatización para 2019.

El proceso de privatización pendiente de realizar por parte del Gobierno (61,03% del capital) continúa siendo uno de los elementos principales de incertidumbre a futuro. Nos reiteramos en la idea de que a los precios actuales vemos difíciles nuevas colocaciones para el próximo año así como la venta en bloque de todo el paquete como sugirió recientemente la Ministra de Economía. Actualmente consideramos que la probabilidad de una nueva prórroga de la fecha límite (finales 2019) que allane el camino para una colocación a precios más atractivos ha aumentado.

Revisamos a la baja el P.O hasta 3,05 (4,16 eur/acc anterior). Con un potencial moderado del +9% a precio objetivo y a pesar del descenso acumulado en el año c.-30% reducimos nuestra recomendación de Sobreponderar a Mantener. Creemos que la cotización podría continuar presionada ante las dudas sobre el cumplimiento de su Plan Estratégico, que tomaba en consideración un escenario de recuperación de Euribor que no se está dando. La falta de visibilidad de subida de tipos por parte del BCE podría llevar al mercado a descontar la posibilidad de revisiones a la baja de los objetivos del Plan, por lo que estaríamos prudentes en el valor.