Los resultados se encuentran en línea con nuestras estimaciones en ingresos (aunque con divergencia entre Iberia y Emergentes) y por encima en EBITDA, aunque la comparativa vuelve a ser complicada por la reexpresión de las cifras. Así, a nivel grupo las ventas han registrado una caída i.a. del -11% en 2018 (vs -14% R4e previo a la reexpresión) y el EBITDA de -26% (vs -39% R4e). De esta forma, las ventas en el conjunto del año alcanzan los 7.289 mln eur y el EBITDA 385 mln eur de acuerdo con la parte alta de la guía que ofreció la compañía (350-400 mln eur) al anunciar el profit warning del pasado mes de octubre. Hay que destacar que la horquilla propuesta por la compañía no tenía en cuenta la hiperinflación en Argentina (-36,3 mln eur) ni la desconsolidación de Clarel (-11,3 mln eur).

Una vez auditadas las cuentas y concluido el test de deterioro, se ha desglosado la cuenta de resultado más allá del EBITDA. El importe agregado de provisiones asciende a 280,8 mln eur (vs 294 mln eur inicialmente previsto por la compañía), lo que resulta en un patrimonio neto negativo de 166 mln eur.

Por su parte, la deuda neta alcanza los 1.452 mln eur (vs 1.422 mln eur en sept-18 y 945 ml eur en 2017) y se debe fundamentalmente a la caída del EBITDA y el deterioro del capital circulante por la reducción del plazo de pago a proveedores, situando el ratio DN/EBITDA 2018 en 3,8x. Resultados flojos aunque con todo el foco de a

Destacamos:

► La lectura de los resultados vuelve a ser compleja por la reexpresión de las cifras de 2017, la desconsolidación de Clarel y la consideración de Argentina como economía hiperinflacionaria. Además la falta de detalle trimestral y más allá de EBTIDA durante la publicación de los resultados 9M18 ha dificultado las estimaciones. En el conjunto de 2018 las ventas alcanzan los 7.289 mln eur (-1% vs R4e aunque con divergencias entre Iberia y emergentes) y el EBITDA 385 mln eur (un 10% por encima de nuestra estimación), en línea con la parte alta de la guía que ofreció la compañía tras el profit warning en el que rebajó sus estimaciones hasta 350- 400 mln eur, acusando un fuerte deterioro operativo. Recordamos que tal guía no incluía la consideración de Argentina como economía hiperinflacionaria (-36,3 mln eur) ni la desconsolidación de Clarel (-11,3 mln eur).

► Tras la auditoría de las cuentas, el importe agregado de las provisiones asciende a 280,8 mln eur (vs 294 mln eur inicialmente previsto por la compañía), lo que resulta en un patrimonio neto negativo de 166 mln eur. Insistimos en la importancia de la realización de una ampliación de capital para subsanar esta situación, que es motivo de disolución.

► La deuda neta ha alcanzado los 1.452 mln eur (vs 1.422 mln eur en sept18 y 945 mln eur en 2017) por la caída del EBITDA y una fuerte erosión del capital circulante como consecuencia de la reducción del plazo de pago a proveedores situando el ratio DN/EBITDA en 3,8x. Recordamos que el acuerdo alcanzado con la banca acreedora en diciembre incluye la suspensión temporal de los covenants (que hasta entonces se situaban en 3,5x).

► Entendemos que el foco de atención estará en la conferencia de resultados (09:30h), donde estaremos pendientes de 1) los comentarios sobre el reciente anuncio de LetterOne (OPA voluntaria, ampliación de capital de 500 mln eur y plan de transformación a 5 años), 2) las referencias que se puedan aportar sobre el plan estratégico en el que está trabajando la compañía y que es independiente del que está elaborando LetterOne, aunque a grandes rasgos no parecen tan opuestos y 3) el estado de la ampliación de capital por 600 mln eur garantizada por Morgan Stanley y que es imprescindible para la refinanciación de la deuda.

► Recomendamos adoptar una postura de “esperar y ver” hasta que se conozcan más detalles en lo que parece que van a ser dos procesos paralelos y enfrentados que se van a desarrollar simultáneamente y en el que los plazos van a cobrar un papel decisivo. P.O. en revisión. Mantener.