Los resultados de 4T18 han estado por debajo de nuestras estimaciones en un 1% en margen de intereses, -3% en margen bruto y -11% en margen neto, mientras que el beneficio neto ha superado en un +36% por menores provisiones. En comparativa con el consenso el margen de intereses ha estado en línea, el margen bruto y el margen neto se ha situado por debajo en un - 2% y-11% respectivamente y las menores provisiones han permitido que el beneficio neto haya estado en línea.

Destacar: 1) Dinamismo de la actividad en Sabadell ex – TSB con aumento de la inversión crediticia bruta +6% i.a gracias al avance en grandes empresas y Pymes (+14% i.a. y +4% i.a. respectivamente) y del +7% de los recursos a clientes en balance, 2) el coste de riesgo cierra el año en 65 pbs, y 3) buen comportamiento de las comisiones netas que crecen +9% i.a a nivel Grupo (+11% i.a Sabadell ex – TSB.

Para 2019, el banco tiene como objetivo un crecimiento del margen de intereses entre el +1% - 2%, un aumento a un dígito alto de las comisiones netas en línea con 2018, la generación de ROF entre 80 – 100 mln de euros (vs 227 mln de euros en 2018), situar el ratio de eficiencia (sin amortizaciones) cerca del nivel de 55% (58% dic-18) y un coste del riesgo del 0,45%. En cuanto a TSB, estiman una pequeña contribución positiva después de un año de elevadas pérdidas. Por lo que respecta a capital, el banco estima una generación orgánica de capital del orden de 50 pbs para el año, que recoge el resultado del año ajustado por el crecimiento de los activos ponderados por riesgo y el pago de dividendos con un pay out asumido del 50% de los beneficios recurrentes.

La falta de expectativas de una subida de tipos que lleva a las dudas sobre la sostenibilidad de la generación de ingresos junto con el Brexit y el lastre que está suponiendo TSB continúan penalizando a la cotización que lleva acumulada una caída del 14% en lo que llevamos de año. A los precios actuales Sabadell cotiza a P/VC de 0,4x 2019e y PER 19e de 7x que consideramos está descontando un escenario excesivamente negativo. Tenemos nuestra Recomendación y P.O En Revisión.

Conferencia de resultados

► Márgenes: a nivel Grupo se mantiene prácticamente estable el MI/ATM en el 1,7% (vs 1,71% en 3T18), donde se ve una mejora de 2 pbs en la rentabilidad del crédito a la clientela hasta 2,97% (vs +5 pbs en 3T18/2T18) y de +4 pbs en el rendimiento de la cartera de renta fija. Esta mejor evolución del rendimiento del activo (+2 pbs 4T18/3T18) se compensa con el avance del coste del pasivo (+3 pbs 4T18/3T18) con el coste de los depósitos al alza en +2 pbs. En Sabadell ex – TSB el MI/ATM vemos el mismo comportamiento, con una mejora del rendimiento del activo en +2 pbs en el trimestre que se ve compensado con un coste del pasivo al alza en +3 pbs, situando el MI/ATM en niveles de 1,56% (vs 1,57% en 3T18 y 2T18). Las comisiones del Grupo netas crecen +5% trimestral (vs +6% 3T18/2T18) apoyadas por las comisiones de servicios (+4% 4T18/3T1/8 y +16% 3T18/2T18) y las comisiones de gestión de activos (+4% 4T18/3T18). En el conjunto del año el avance se eleva al +9% i.a que sin incluir extraordinarios sería del +10% i.a. Los ROF disminuyen en el año más de un 60% i.a. mientras que los gastos de explotación aumentan +2% i.a. (+2,4% a tipo de cambio constante) y +6% 4T18/3T18 como consecuencia del fuerte incremento que registra TSB (+17% 4T18/3T18). El beneficio neto ha recogido en el año impactos negativos extraordinarios por 637 mln de euros, de los que el 72% están relacionados con la migración tecnológica de TSB, y el resto han sido provisiones extraordinarias derivadas de las ventas institucionales de activos problemáticos. ► Solvencia y Liquidez: el CET 1 “phase in” se sitúa en el 12% (vs 12,1% en 3T18) y en términos “fully loaded” mejora en +10 pbs hasta el 11,1% (vs 11% 3T18). ► Calidad crediticia: la tasa de morosidad se reduce hasta 4,02% (-48 pbs vs 3T18) en términos homogéneos y al 4,22% teniendo en cuenta la contabilización del 100% de la cartera EPA, con coberturas del 54,8% y 54,1% respectivamente. Sin TSB, la morosidad baja hasta el 4,79% en 4T18 (vs 5,44% en 3T18) y al 5,04% con el efecto EPA Por segmentos, promoción y construcción inmobiliaria continúa acusando el mayor ajuste en términos trimestrales (-3,3 pp) hasta situarse en niveles inferiores al 13% si bien teniendo en cuenta la contabilización del 100% del EPA cierra el año en el 15,68%. Destaca cierta subida de la morosidad en el segmento de construcción no inmobiliaria (+5 pbs 4T18/3T18). ► Política de dividendos: El Consejo de Administración ha acordado el pago de un dividendo complementario de 0,01 eur/acc. El dividendo total con cargo a resultados de 2018 se eleva así a 0,03 eur/acc.