Como vemos, el apetito por el riesgo sobrevive al escenario de reducción de las compras de deuda por la Fed. Cautelosas, casi titubeantes, rodeadas de toda una política verbal que asegura a los inversores contra cualquier aumento no deseado de la inestabilidad.

Y, sin embargo, hasta los más dovish desde la Fed admiten que este año se cumplirán los objetivos (no umbrales) de desempleo y se iniciará una progresiva normalización de la inflación. Aunque aún por debajo del nivel del 2.0 %.

La entrevista ayer a Yellen y especialmente la conferencia de Kocherlakota muestran la enorme presión dentro del Consejo por mantener una política monetaria expansiva, pese a esta mejora económica, apoyada en unos niveles de inflación que seguirán siendo limitados. La diferencia con respecto a cuando se comenzó a aplicar la política monetaria extrema actual es, precisamente, que en aquel momento se temía un escenario de deflación y recesión. Ahora se habla de un escenario de fuerte crecimiento e inflación controlada. Y, sin embargo, algunos miembros de la Fed incluso defienden aumentar las medidas expansivas para “alcanzar más rápidamente” los objetivos de desempleo e inflación (Kocherlakota).

Más allá del Taper, que podría acelerarse frente en los próximos meses, la cuestión de fondo será hasta que punto la política monetaria sigue siendo expansiva frente a un escenario de normalización económica (es cierto: con enormes interrogantes a medio y largo plazo, desde fiscales hasta la aún elevada deuda privada en los países desarrollados). O un escenario de creciente preocupación sobre los efectos perjudiciales de la política monetaria expansiva en los mercados financieros (afectando al ajuste obligado en las economías emergentes). Comenzando por el de crédito. Una forma más fácil de verlo es la necesidad de acomodar la política monetaria expansiva para que sea coherente con una recuperación económica sostenida en el tiempo. Y es que no se podrá evitar que los mercados aumenten su inestabilidad en el futuro ante la formación de excesos de precios y sobrecalentamiento en algunos segmentos. De hecho, la Fed tratatá probablemente de limitar que estos excesos de precios y sobredimesión no supongan un aumento de la incertidumbre económica. Del contagio positivo de mercados a economía al que se refería Draghi un año atrás ante el riesgo ahora de que una potencial inestabilidad de los mercados contagie de forma negativa a la economía, en este caso especialmente a la norteamericana. Es por ello que la Fed comenzará a discutir probablemente en las próximas reuniones la necesidad de ir preparando al mercado sobre la posibilidad de subir los tipos de interés en un futuro próximo, aunque de forma prudente y bien por debajo de niveles considerados neutrales. Una política de tipos bajos, en términos nominales y reales, a medio plazo. Fácil de acometer en teoría, pero enormemente complejo de poner en práctica

La Fed fija una referencia de tipos de interés a corto plazo en los próximos diez años de 2.6 %, bajos desde una perspectiva histórica. Si finalmente acierta (y tiene razones contundentes, como el nuevo instrumento repo de papel para absorber liquidez, para acertar), podríamos asumir tipos de interés a largo plazo en niveles máximos de 3.3/3.6 %  (1 punto de pendiente positiva en la curva). Pero, como decía antes, la evolución de los acontecimientos finalmente va a depender de factores que pueden escapar del control de la Fed. Y más allá del comportamiento final del crecimiento e inflación, hablamos de la rotación de activos, incertidumbres fiscales a medio y largo plazo y del comportamiento de las economías/mercados internacionales. De hecho, la primera premisa que debe cumplirse pasa por no tener sorpresas especialmente positivas en el terreno económico o una normalización demasiado rápida en la inflación. Naturalmente, también por un comportamiento excesivo de los mercados financieros.

Hablar de subir tipos en el pasado ha llevado a procesos de sell-off en renta fija seis meses antes de la primera subida y seis meses después. Es importante resaltar esto: sell-off identificado con un aumento de la inestabilidad, algo que no hemos visto en la reciente subida de tipos de la deuda USA. De hecho, revisando con calma el gráfico (spread 3-10 años treasury) sorprende la relativa calma observada en el plazo más corto de la curva de tipos (1.4 puntos) de forma reciente.

El impacto en bolsa es más complejo de valorar, especialmente cuando los precios actuales se ajustan ya a su promedio histórico y sólo se defienden por fundamentales en términos de tipos de interés bajos (y primas de riesgo en bolsa muy elevadas). La presión compradora probablemente se mantendrá en esta ocasión, más allá de su comportamiento histórico. Pero bajo una mayor inestabilidad. Con todo, el comportamiento en el pasado también ha sido positivo para la bolsa (al menos antes de materializarse la subida de tipos) de la mano de un buen comportamiento de los resultados empresariales que no han llevado a ratios de valoración excesivos. Quizás vuelva a ocurrir en esta ocasión: necesitamos que los resultados empresariales mantengan el buen tono actual del mercado. Más allá de la posibilidad de correcciones a corto plazo al descontar el mercado resultados demasiado positivos.

Leyendo ayer con atención los comentarios de Kocherlakota admitiendo que la economía e inflación van a sorprender al alza cuando en paralelo pide más medidas expansivas adicionales, la conclusión sólo puede llevar a aumentar la cautela ante la posibilidad de que algo falle en el escenario positivo económico y para los mercados actual. Es fácil entender de esta forma la cautela que mostró ayer el Presidente Draghi, considerando muy precipitado hablar ya del final de la Crisis. Naturalmente, se refería a la Crisis del Euro. Dinero llama a dinero; pero, los problemas de deuda no se solucionan con más deuda. Y las recuperaciones cíclicas, intensas, no deben extrapolarse a recuperaciones sostenibles a medio plazo. En un escenario de este tipo la política monetaria debe valorar el equilibrio entre los beneficios a corto plazo de mantener el carácter extraordinario expansivo actual y los potenciales perjuicios a medio y largo plazo que conlleva. En mi opinión, al menos en USA, se está comenzando a desequilibrar hacia esto último.