Los resultados 1T19 se han situado por debajo de nuestras estimaciones a lo largo de toda la cuenta: -3% en margen de intereses, -4% en margen bruto, -2% en margen neto por menores gastos de explotación a los esperados y -4% en beneficio neto. En comparativa con el consenso ligeramente por debajo en margen de intereses y margen bruto -1% en ambos casos, y un +1% por encima en margen neto y beneficio neto.

Pocas novedades en una conferencia de resultados donde han aprovechado para reiterar la guía esperada para 2019, con crecimiento esperado del margen de intereses a un dígito bajo y de a un dígito medio en el caso de las comisiones netas. Admiten que tras una cesión del coste de pasivo en el trimestre resulta complicado ver caídas adicionales por lo que estiman que se mantendrá estable en los próximos trimestres. Por el contrario, ven margen para una subida adicional de la rentabilidad de la cartera de crédito siendo la clave para la mejora del margen de clientes. Asimismo, el comportamiento de los volúmenes también seguirá siendo una de las palancas para el margen de intereses, tras ver un crecimiento del crédito del +5% interanual, esperan que la tendencia se mantenga para el resto del año. Sin cambios en la guía del coste de riesgo en un rango entre 30 – 35 pbs a medio plazo (vs 16 pbs en 1T19) y del CET 1 “fully loaded” del 11,5% (vs 11,8% en 1T19).

Aunque el valor acumula en el año un comportamiento relativo al Ibex del -11% y del -9% vs sector, actualmente cotiza a un P/VC 19 R4e de 1,3 veces, un 6% por encima de la media de los últimos 10 años. P/VC más elevado que está justificado por el modelo de negocio del banco, elevada rentabilidad y mix de los ingresos. En un contexto de falta de catalizadores para el sector nos reiteramos en nuestra recomendación de Mantener con P.O 8,1 eur/acc.

Destacamos:

► Márgenes: MI/ATM al alza hasta 1,53% en 1T19 (vs 1,5% en 4T18) recogiendo un mayor rendimiento de la inversión crediticia (2,03% en 1T19 vs 1,98% en 4T18) y a pesar de un descenso de 16 pbs en la rentabilidad de la cartera de renta fija en niveles de 2,36%. Por el lado del coste del pasivo

Con todo, la mejora del margen de clientes permite que el margen de intereses tan sólo caiga un -1% trimestral (vs +3% R4e y +0,4% esperado por el consenso).

► Comisiones netas: -2,4% 1T19/4T18 (vs +2% R4e y -2% estimado por el consenso) y +5% i.a. El avance en comparativa anual viene apoyada principalmente por la caída de las comisiones pagadas (-23% i.a) frente a unas comisiones percibidas planas vs 1T18. Lectura positiva de las comisiones por cobros y pagos (+11% i.a) que se compensa por el descenso de las comisiones más estrechamente ligadas a mercado como las de servicios de valores (-18% i.a) y la comercialización de productos financieros no bancarios (- 8% i.a). Como podemos ver en el gráfico siguiente, las dos partidas que caen suponen un 50% del total de las comisiones percibidas: 

► Volúmenes. El crédito al sector privado crece +7% i.a. en 1T19 (plano 1T19/4T18). Destaca especialmente el crédito comercial (+23% i.a. aunque cae un -3% vs 4T18) que representa cerca de un 5% del total del crédito al sector privado. Por su parte, los préstamos personales y las cuentas de crédito muestran crecimientos del +10% i.a. y +19% i.a. respectivamente, dos partidas que suponen un 32% del total de la cartera de crédito al sector privado vs 57% del crédito con garantía real. 

Los recursos en balance crecen +10% i.a, comportamiento apoyado por el aumento de las depósitos al sector privado (+10% i.a). Unos depósitos al sector privado donde las cuenta corrientes avanzan cerca de un +14% i.a. y +4% trimestral, una partida que representa el 85% del total de los depósitos al sector privado. Los recursos fuera de balance muestran un crecimiento del +4% i.a. y +4,5% i.t.

► Solvencia y Liquidez: El ratio CET 1 “fully loaded” mejora en el trimestre en 5 pbs hasta 11,8%. Una mejora que recoge la aportación positiva de +22 pbs del resultado retenido que compensa el consumo de 5 pbs por aumento de los activos ponderados por riesgo, -5 pbs por implantación de la IFRS 16 y -7 pbs de otros efectos como los ajustes de valoración.