Resultados 1T19. La presión en margen se mantendrá.

Aunque en 1T19 la evolución mostrada por los ingresos recurrentes fue en la buena dirección para marcar una tendencia de mejora gradual a lo largo del año, el posterior deterioro del Euribor y una menor demanda de crédito nos hacen ser prudentes de cara al 2S19. Mantenemos la idea de que la buena dinámica de crecimiento de las nuevas formalizaciones seguirá actuando como soporte a una presión adicional de los márgenes, no sólo por el Euribor, nuevamente en mínimos, sino también por unas TIRes a la baja.

Plan Estratégico 2018-20. Más que probable revisión de objetivos.

En su Plan Estratégico 2018-20e el banco asumió una recuperación del Euribor que está lejos de cumplirse. Si le sumamos el deterioro macroeconómico, asumimos que la entidad procederá a revisar a la baja el objetivo de beneficio después de impuestos 2020 (1.300 mln de euros vs 642 mln de euros R4e). Esto supondrá alinearse con el consenso de mercado y el nuevo escenario, por lo que no vemos que la cotización deba recogerlo negativamente.

Capital. Posibles nuevas exigencias.

A cierre de 1T19 el ratio CET 1 “fully loaded” fue del 12,61%. Nuestras estimaciones apuntan a un ratio del 13,7% para 2020 que permitiría mantener el compromiso de política de dividendos de la entidad de repartir un dividendo extraordinario con el exceso de capital generado >12%. A pesar de la posibilidad de un aumento de las exigencias, no vemos riesgo de un cambio en la política de dividendos, si bien nos mantenemos en la idea de que la entidad no procederá al pago hasta que no se aclare el contexto regulatorio y la recuperación de los ingresos básicos sea más sostenida.

Revisamos a la baja el P.O hasta 2,6 (3,05 eur/acc anterior).

Desde que redujimos nuestra recomendación a Mantener (desde Sobreponderar) a mediados de dic-18 el valor acumula una caída del -23%. Aunque cotiza a múltiplos atractivos, el deterioro del entorno nos ha llevado a revisar a la baja nuevamente el beneficio neto esperado para 2019-20, -11% y -23% respectivamente, por mayor presión en rentabilidad, costes de pasivo al alza y con apenas margen de mejora en el coste de riesgo. Asumimos una mayor prima de riesgo de mercado elevando el coste de capital hasta 9,5% de modo que alcanzamos un precio objetivo de 2,6 eur/acc (potencial +21%). Reiteramos Mantener.

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