Resultados 1S19. Se revisan objetivos para 2019.

Los resultados de 1S19 han mostrado una debilidad mayor a la esperada tanto en margen de intereses como en comisiones netas que ha llevado a la entidad a reducir el objetivo de crecimiento de los ingresos principales para el conjunto del año cercano al +1%, con un margen de intereses que estiman crecerá c.+1% al igual que las comisiones netas (vs +2% y +3% respectivamente guía anterior). El entorno de tipos está presionando el margen de clientes que se ve afectado por el aumento de liquidez a tipos negativos, un escenario que continuará previsiblemente durante un periodo prolongado (a pesar del alivio que pueda suponer el anuncio del escalonamiento del tipo de depósito).

Atentos al capital ante potencial impacto por exposición a IRPH.

La entidad finalizó 1S19 con un CET 1 del 11,56% y estimamos que finalice el año en 11,7% y en el 11,8% en el 2020. En términos de consumo el principal riesgo continúa estando en la exposición de 6.446 mln de euros de hipotecas asociadas al IRPH que tiene la entidad (3% de la inversión crediticia bruta). Las conclusiones del abogado del TJUE (no vinculantes) dejaron la puerta abierta a que cada juez pueda establecer si es abusivo o no, es decir, si se ha comercializado de forma transparente o no. Por tanto, la posibilidad de que se anulen cláusulas hipotecarias referenciadas a este índice sigue existiendo. En este sentido, el impacto en capital podría ser significativo en un escenario negativo, y podría poner en riesgo la política de dividendos actual como medida que permita compensar parte del consumo de capital que pueda suponer llevar a cabo provisiones para los litigios asociados a IRPH.

Reducimos nuestro precio objetivo en un -22%, hasta 3,21 eur/acc.

Hemos procedido a revisar las cifras teniendo en cuenta los nuevos objetivos de ingresos recurrentes para 2019 así como el deterioro adicional del entorno de tipos. Alcanzamos un precio objetivo de 3,21 euro/acc (-22% vs anterior) que supone cotizar a P/VC 2020e de 0,6x veces y PER 20e de 7x. A pesar de que consideramos estos múltiplos atractivos el escenario continúa siendo de elevada incertidumbre. La visibilidad de crecimiento de volúmenes en el contexto macro actual podría ponerse en entredicho, junto con la presión en márgenes nos hacen ser cautos y no vemos catalizadores a corto plazo. Reducimos nuestra recomendación a Mantener (desde Sobreponderar) a pesar de la buena evolución de los gastos, el avance del negocio en Portugal, la fortaleza del negocio asegurador y un coste de riesgo contenido.