La gran promesa de la moneda común europea era que un banco central único y disciplinado podría acabar con el sesgo inflacionario persistente en gran parte de Europa y fomentaría una mayor integración. ¡Cómo han cambiado las cosas! Los últimos datos de inflación en la zona euro muestran que la inflación ha caído bastante por debajo del objetivo establecido por el Banco Central Europeo, y muchas de las economías se arriesgan a una nueva contracción. Es probable que la presión a la baja sobre los precios persista. Todavía está en la mesa la posibilidad de que la región se hunda en una deflación sostenida que paralice aún más la economía.

El BCE tiene que tomar en serio esta amenaza y demostrar ahora que tiene las herramientas de política monetaria necesarias (y está dispuesto a usarlas) en caso de un nuevo choque deflacionario, dicen en un interesante artículo los profesores de la NYU Stern School of Business, Tom Cooley y Kim Schoenholtz.

"La deflación es muy costosa y peligrosa. Ben Bernanke dio un discurso en 2002, poco después de que se convirtiera en el presidente de la Fed, llamado "Deflación: Cómo comprobar que "Eso" No Sucede Aquí", en el que expresó su confianza en que "la Fed tomaría todos los medios necesarios para prevenir una significativa deflación". A fin de mantener las expectativas de un aumento de los precios, el BCE tiene que hacer lo mismo.

La mejor estrategia es evitar la deflación antes de que empiece. Pero ¿qué puede hacer un banco central si la deflación ya se ha instalado y los tipos se han hundido hasta cero? Bernanke citó cuatro enfoques:

1) expandir el balance a través de préstamos o compras de activos en el mercado abierto

2) disminución de los rendimientos a largo plazo, comprometiéndose a mantener los tipos de interés a corto plazo bajos o con el anuncio de un tope a los rendimientos de los bonos del gobierno con una disposición ilimitada para comprar valores

3) proseguir la expansión monetaria en cooperación con el estímulo fiscal

4) devaluación de la moneda.

Para el BCE, sin embargo, las tres primeras opciones plantean retos mucho mayores que para la Reserva Federal. Cuando la Fed desea ampliar su balance o reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo, puede hacerlo sin asumir el riesgo de crédito mediante la compra de bonos del Tesoro o de deuda respaldada por el gobierno.

Por el contrario, no hay gobierno que no pueda entrar en default en la eurozona. Si bien los funcionarios del BCE han argumentado que la flexibilización cuantitativa no está descartada, se enfrentan a un verdadero problema de decidir qué deuda comprar y cómo fijar el precio. Si el BCE fuera a comprar o aceptar como colateral sólo la deuda pública de más bajo riesgo, los estados de la zona euro en crisis y sus bancos podrían ser incapaces de autofinanciarse. ¿Qué techo de tipos debería fijar? Para comprar sin límite la deuda de los Estados en crisis, los países deben poner en práctica un plan de consolidación fiscal aprobado por el Banco Central Europeo, la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional. En algunos casos, sin embargo, un plan de este tipo podría requerir una quita de deuda y un "bail-in" de los acreedores actuales, un procedimiento que podría exacerbar la crisis bancaria de la zona euro.

Por último, para el BCE, cooperar con un estímulo fiscal significaría la coordinación de 18 ministros de Finanzas y las legislaturas. Y es dudoso que los países con mayor deuda puedan llevar a cabo un estímulo fiscal sin una pérdida contraproducente de confianza en sus esfuerzos de consolidación. Por otra parte, la cooperación monetaria fiscal sólo con los países más saludables podría amplificar las diferencias en la zona del euro en lugar de disminuirlas.

¿Qué pasa con el uso de la moneda como instrumento contra la deflación? En teoría, el BCE podrían prometer limitar el valor del euro frente al dólar EE.UU... Bajo un régimen de este tipo, la zona del euro importaría la tasa de inflación de EE.UU. y sus expectativas de inflación. Como consecuencia, las autoridades de la zona euro habrían delegado en la política monetaria de la Fed, como el Banco Nacional de Suiza, que ha fijado un tope frente al euro, ha delegado la política monetaria del BCE. Algunos economistas propusieron hace tiempo que Japón utilizase este enfoque para salir de su deflación.

En la práctica, sin embargo, el planteamiento de la moneda puede ser un imposible político, aunque probablemente sea la alternativa que pueda implementarse más hábilmente. Los gobiernos siempre ansiosos de empujar a China hacia la determinación de mercado de su tipo de cambio serían reacios a girar en sentido contrario para las dos economías más grandes. Por otra parte, para que la política monetaria sea viable, el BCE necesitaría acumular dólares en lugar de venderlos. Eso significa limitar al euro, al menos, ligeramente por debajo de su "valor razonable", un no-no político en los Estados Unidos. Estas consideraciones explican probablemente por qué el planteamiento de la moneda directa nunca se ha implementado en Japón - otra gran economía - a pesar de la generación de deflación.

Así que, ¿qué puede hacer el BCE? Desafortunadamente, todas las opciones tienen sus problemas. Tenemos la sospecha de que el planteamiento de la moneda podría contener el daño a la economía de la eurozona a largo plazo con mayor rapidez y preservaría la credibilidad del BCE mejor que las otras opciones. Tal vez las décadas de fracaso en Japón han suavizado los puntos de vista acerca de los peligros del planteamiento de la moneda. En el mejor de los casos, evitar la deflación en Europa puede ser mejor para el comercio de EE.UU. y la economía de EE.UU. conservaría el marco actual. Este es un argumento muy viejo, ya veces es el correcto.

La conclusión final: Ya es hora de que el BCE diga públicamente - como lo hizo Ben Bernanke hace una década - que herramientas utilizaría el banco central para restaurar la estabilidad de precios, si la deflación se establece en la eurozona. Haciéndolo podría anclar la estabilidad de precios hoy, reduciendo las dudas sobre la voluntad y capacidad del BCE para asegurar que la deflación no se dé en la zona del euro."

Fuentes: Tom Cooley y Kim Schoenholtz - NYU Stern School of Business