El complicado entorno energético provoca incertidumbre en c/p.

Los resultados 2019 mejoraron nuestras expectativas y las de consenso ligeramente, pero el complicado entorno energético actual para los diferentes negocios de Naturgy ha llevado a la compañía a no dar guía de cara a 2020, aunque sí han mantenido inalterado su plan estratégico a 2022, cifras que bajo nuestro punto de vista son complicadas de alcanzar si no cambian las condiciones de mercado (objetivo EBITDA 2022 5.000 mln eur, R4e 4.484 mln eur, consenso FactSet 4.752 mln eur). Seguirá la inversión en renovables esperando que se instalen en 2020 cerca de 700 MW, la gran mayoría a nivel internacional, donde esperamos que se destinen los mayores esfuerzos inversores. Seguimos pendientes de la aprobación de la regulación para la distribución de gas en España para el periodo 2021-2026. Previsible impacto de -40 mln eur en el negocio de distribución eléctrica en España tras bajada de retribución financiera. Presión por parte de las divisas en LatAm, así como una regulación desfavorable en electricidad en Chile y Argentina. En el negocio de GNL internacional la compañía prevé estabilidad tras conseguir una cobertura del 90% de sus ventas previstas, nuestros cálculos traen consigo un ligero recorte (~-2%). Esperamos que siga el declive en el número de clientes, tanto de gas como de electricidad, pero con mejora de márgenes adicional. La compañía estima que los 500 mln eur de eficiencias que esperaban generar en el periodo 2018-2022 serán alcanzadas a final de 2020. Esperamos que en 2020 el EBITDA se mantenga sin grandes variaciones (+0,9% vs 2019), mismo comportamiento esperado que el beneficio neto (+0,8% vs 2019).

Elevamos P. O. +7% hasta 21,33 eur, reiteramos infraponderar.

El buen comportamiento de la acción, +20% desde la publicación en junio de 2018 de su estrategia 2018-2022 (centrada en la consecución de eficiencias, la focalización en sus negocios core con fuertes desinversiones registradas, el crecimiento en renovables, con mejora sustancial de la retribución al accionista, RPD 6,1% y 400 mln eur anuales de recompra de acciones, sostenida en una sólida generación de caja) no permite potencial positivo a nuestro precio objetivo, calculado a través de una suma de partes. Los catalizadores que se pueden identificar en el valor de cara al corto/medio plazo son limitados: una resolución favorable en los conflictos abiertos en Colombia o Egipto, la venta total o parcial de alguno de los negocios (principalmente LatAm), tanto por la entrada de capital como por la puesta en valor, extensión contrato EMPL o un recorte inferior al esperado en distribución de gas.

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