Guía 2020: EBITDA 7.800 mln eur (+8% vs 2018), CF operaciones 6.700 mln eur (+15% i.a. tras +8% en 2019) y Deuda Neta sin arrendamiento 3.500 mln eur (-16% i.a.) en base a 65 USD/b Brent, 2,8 USD/Mbtu HH y 7,3 USD/b margen refino. Sensibilidad a 60 USD/b Brent y 2,3 USD/Mbtu HH sería de -400 mln eur en CF operativo y +400 mln eur Deuda Neta. Capex 3.800 mln eur (1.800 mln eur Upstream, 1.900 mln eur.

Downstream, 100 mln eur Corporación). Downstream: guía margen refino 7,3 USD/b (+47% i.a.), debería recuperarse recogiendo el impacto positivo de la normativa IMO 2020, para la cual Repsol es la petrolera europea mejor posicionada. Año de menos a más (enero 4 USD, febrero >6 USD, esperan 1T20 5,8 USD/b), dejándose notar el impacto del IMO sobre todo a partir de abril-mayo, una vez se reduzca el exceso de inventarios y haya que cubrir el exceso de demanda. También ha afectado negativamente un invierno suave y el riesgo del coronavirus. Esperan capturar una prima sobre el margen de refino en torno a 0,8 USD/b en 2020, gracias a la flexibilidad de su sistema de refino. Química: esperan un EBIT 2020 de 220 mln eur, recuperándose tras un negativo 4T19 impactado por menores márgenes internacionales y parada de mantenimiento en Tarragona, aunque esta estimación está sujeta a la evolución del coronavirus (impacto en demanda petroquímica de China).

Upstream: asumen 65 USD/b Brent (+1% i.a.), 2,8 USD/Mbtu Henry Hub (+8% i.a.), 700.000 b/d producción (-1% i.a.) primando valor sobre volumen (y por tanto incrementando el margen por bariil) y asumiendo 50.000 b/d de Venezuela y 35.000 b/d de Libia (actualmente parada). Esperan FCF breakeven en Upstream <45 USD/b.

Política de dividendo: reiteran DPA 1 eur/acc, +5% i.a., RPD implícita 8% + amortización de acciones del 5% (a aprobar en JGA de mayo), adicional a la habitual para compensar el 100% del efecto dilutivo del scrip. Se sienten cómodos con el importe de DPA actual, y no descartan en el futuro mejoras adicionales en la retribución al accionista vía más recompras y amortizaciones de acciones propias en caso de no identificar oportunidades de inversión con la rentabilidad exigida de doble dígito. El capex previsto para el periodo 2018-20 (15.000 mln eur) será 3.000 mln eur inferior al inicialmente estimado (-1.500 mln eur en Upstream por mayor foco en valor vs volumen, -800 mln eur en Low Carbon Business y -800 mln eur en expansión Downstream).

Consideramos que la cotización está descontando un escenario excesivamente estresado (margen refino, química, precio crudo y gas). Teniendo en cuenta la calidad de los activos (beneficios derivados del IMO y capacidad de crecimiento en Downstream más allá del refino), un portfolio equilibrado entre Upstream y Downstream rentables y una estricta disciplina en la asignación de capital, así como una atractiva retribución al accionista, consideramos que Repsol presenta un buen punto de entrada de cara al medio plazo. Asumiendo las hipótesis de REP, el FCF yield sería del 15%.

P.O en revisión (Actualización Estratégica 2021-25 el próximo 5-mayo), anterior 19 eur/acc. Reiteramos Sobreponderar.