Resultados 2T20 quedan por debajo de nuestras estimaciones y las de consenso tanto en ingresos, -29% i.a. (vs -23% R4e y consenso) como en margen EBIT que cae hasta 1% (vs R4e 1,1% y consenso 1,5%, desde 2% en 1T20), por los gastos extraordinarios derivados del Covid19 y el menor apalancamiento operativo ante el mayor diferimiento de los ingresos (retrasos en ejecución por aplicación de cláusulas de fuerza mayor, pero sin cancelación de proyectos).

Sin adjudicaciones en 2T20, en línea con lo esperado, dado el frenazo provocado por el Covid, si bien en el 1S20 acumula 1.900 mln eur del contrato con Sonatrach conseguido en 1T20. La cartera de pedidos se sitúa en 10.115 mln eur (vs 9.911 mln eur R4e y 10.915 mln eur en 1T20), más de 2 años de ventas estimadas. Ayer anunció un pequeño proyecto medioambiental para Saudí Aramco por 68 mln eur (80 mln USD) que se contabilizará en 3T20.

Caja neta cae con fuerza hasta 154 mln eur (-63% vs 419 mln eur 1T20 y -35% vs consenso 237 mln eur), debido a los movimientos en el circulante por la reprogramación de pagos de clientes debido al Covid-19 y después de dos trimestres (4T19-1T20) especialmente positivos por una buena evolución del fondo de maniobra, y en la medida en que dicha mejora no era sostenible dado tanto las exigentes condiciones de pago de los clientes (en modo protección de caja) como la necesidad de apoyo a algunos proveedores. No se ha recibido ningún pago por inicio de proyecto (downpayment) en el trimestre. No estimamos una mejora recurrente hasta que se vaya reduciendo el peso del negocio en Oriente Medio (>70%), donde las condiciones de pago de los clientes seguirían pesando.

Esperamos reacción negativa de la cotización. En la conferencia (16h), la atención seguirá en la visibilidad que puedan dar sobre el impacto previsto del Covid-19 (no esperamos que se retome aún la guía) y sus potenciales implicaciones a corto y medio plazo, tanto en términos de adjudicaciones, como de ventas, márgenes y evolución del circulante y por derivada de la caja. En el actual entorno, hemos ajustado a la baja nuestras estimaciones de ingresos hasta 4.300 mln eur (-13% vs anterior y -20% vs guía 2020, consenso 4.705 mln eur) ante el previsible retraso en el reconocimiento de ingresos por el Covid 19 (diferimiento por cláusula de fuerza mayor, pero no cancelación). Asimismo, asumimos un escenario más conservador en términos de recuperación de margen EBIT (2020e 1,7%e vs 2,9%e anterior y >3% de guía 2020 pre Covid, consenso 2020 2,4%e, y mantenemos 3,5% a medio plazo a medida que se van completando proyectos menos rentables y se inician nuevos contratos a mejores márgenes.) por el efecto de los gastos extraordinarios derivados de las medidas de seguridad y el menor apalancamiento operativo ante los menores ingresos esperados. En términos de adjudicaciones adoptamos también una visión más prudente en el corto plazo, estimando cierto retraso en la resolución de algunos proyectos, revisando adjudicaciones para 2020e hasta 2.500 mln eur (vs 3.000 mln eur anterior y 4.400 mln eur pre Covid), aunque simplemente difiriéndolas hasta 2021, que elevamos de 3.500 a 4.000 mln eur, en la medida en que no esperamos grandes variaciones en el pipeline, en torno a 40.000 mln eur para los próximos 2 años, al tener exposición a segmentos que siguen creciendo: refino, petroquímica, gas natural, Oriente Medio). Con esto, nuestro nuevo precio objetivo se sitúa en 20,9 eur/acc (-16% vs 25 eur anterior). En positivo, una buena base de crecimiento a medio plazo con una cartera de pedidos sólida (joven -mayoritariamente en fase de ingeniería y aprovisionamiento- y con buena exposición geográfica -en torno al 70% en Oriente Medio, menos afectado por confinamiento y con mayor resiliencia en el capex -), una correcta ejecución de los nuevos proyectos y el apoyo de medidas de eficiencia.