Después de un mes de enero condicionado por las restricciones a la movilidad y su impacto en los datos macro de corto plazo, así como por el lento ritmo de vacunación en muchos países, el mes de febrero se ha saldado con avances generalizados en las bolsas y rotación hacia ciclo.

Tres han sido los catalizadores principales de las subidas: vacunas (nuevas aprobaciones y avances en el proceso de vacunación, aunque heterogéneo por países), expectativas de nuevos estímulos fiscales en EE.UU. (pendiente de aprobación el paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares de Biden y posible plan de infraestructuras por 2 / 3 billones de dólares) y compromiso de los bancos centrales con el mantenimiento de las políticas monetarias ampliamente expansivas. Estos tres factores deberían permitir que se recupere la senda del crecimiento económico a medio plazo.

Por índices, mejor comportamiento en febrero de las bolsas europeas frente a las americanas y emergentes, beneficiándose nuestro continente del mayor componente value/ciclo de sus índices, especialmente en el caso español. En Estados Unidos, S&P +2,6% en USD (+3,1% en euros) y Nasdaq 100 -0,1% en USD (+0,3% en euros), destacando el índice de pequeñas compañías Rusell 2000, +6,1% en USD (+6,6% en eur), que recoge en mayor medida la expectativa de una aceleración del crecimiento de la mano de un mayor estímulo fiscal. Mientras tanto, en Europa el Eurostoxx +4,5%, Dax alemán +2,6% e Ibex +6% apoyado por los avances en los sectores más vinculados al ciclo (turismo, bancos, petróleo). Por su parte, comportamiento muy discreto en Emergentes +0,7% en USD (+1,2% en Euros), donde el chino Shangai Composite 0% en USD (+0,5% en euros).

En el mercado de deuda, se produjo un avance notable en las TIRes de la mano de las expectativas de recuperación del ciclo económico y de la inflación, que previsiblemente repuntará en los próximos meses ante distintos efectos base (precio del crudo, IVA alemán, ahorro embalsado que podría aflorar al menos parcialmente con el levantamiento de restricciones). Así, la TIR 10 años en EE.UU. acelera la subida ya vista en enero (+15 pb) en otros +34 pb en febrero hasta 1,4%, aunque llegando a tocar de forma puntual niveles de 1,6%. Por su parte, se empieza a ver cierto contagio a Europa, donde la TIR en Alemania avanza en febrero (+26 pb hasta -0,26%) y en España (+33 pb hasta 0,42%), y de forma más limitada en Italia (+12 pb hasta 0,76%) tras conseguir Mario Draghi formar gobierno en el país alpino. A finales de mes hemos asistido a cierto freno en las subidas de rentabilidades de la deuda, ante el compromiso de los bancos centrales con el mantenimiento de unas favorables condiciones financieras mientras persistan elevadas brechas de producción y empleo (aún lejos de objetivo de pleno empleo), y el repunte de inflación sea transitorio.

En el mercado de divisas, el eurodólar se movió en febrero en un rango 1,195-1,224 USD/eur, cerrando el mes en 1,21 USD/eur, depreciándose el euro un 0,5% mensual. Aunque no descartamos que pueda extenderse un poco más este movimiento de apreciación del dólar y depreciación del euro en el corto plazo, seguimos pensando que en el medio plazo el USD debería tender a depreciarse frente al Euro, a medida que avance la vacunación y con ella las perspectivas de recuperación económica (menor riesgo cíclico, menor efecto refugio USD) y también teniendo en cuenta los déficits gemelos en Estados Unidos (fiscal y cuenta corriente).

En los mercados de commodities, el crudo avanzó con fuerza, +18% en febrero, hasta 66 USD/b (Brent), recogiendo tanto la expectativa de recuperación de la demanda ante una mejora de la movilidad (vacunas) como la disciplina productora por parte de la OPEP+.

Por lo que respecta a nuestra visión de mercado, no esperamos que el repunte visto en TIRes sea el preludio de una subida descontrolada de las mismas que haga descarrilar la tendencia alcista de las bolsas en el medio plazo. Esperamos que los bancos centrales acentúen el ritmo de compras de deuda si es necesario (tal y como ha hecho el Banco de Australia y sugirió también Philip Lane, el economista jefe del BCE) para mantener unas favorables condiciones financieras e impulsar la recuperación. Es por ello que mantenemos nuestra idea de que las caídas son para comprar en base a un escenario de recuperación a medio plazo (vacunas, estímulo fiscal EE.UU.), lo que junto al continuado apoyo de los bancos centrales apoya la inversión en renta variable.

En este sentido, vemos cómo los estímulos fiscales y monetarios (apoyo incondicional de los bancos centrales en base a una recuperación económica aún incipiente y un repunte de inflación que se espera transitorio), así como el avance del proceso de vacunación y los esfuerzos para mejorar la efectividad de las vacunas ante las nuevas cepas están actuando de soporte para las bolsas que se muestran fuertes a pesar de ciertas incertidumbres que aún persisten (proceso de vacunación lento en la mayoría de países, mantenimiento de restricciones a la movilidad...). Como principales riesgos a nuestra tesis de inversión, y a nuestro juicio moderados: que las vacunas no sean eficaces ante nuevas cepas (a corto plazo esto puede ocurrir, pero esperamos que se solucione a medio plazo con ajustes a las vacunas actuales para hacerlas efectivas contra las nuevas variantes) y un repunte de la inflación que se considere sostenido y pueda ocasionar un error de política monetaria (retirada de estímulos demasiado temprana que no contemplamos).

En el contexto descrito, el giro de defensivo a ciclo debe ser gradual, pero es una tendencia que continuará a medio plazo. Mantenemos por tanto un sesgo en carteras 60% ciclo/40% defensivo.